Kosten vormen een belangrijk aspect in het beoordelen van een beleggingsfonds. Een goed rendement begint met lage kosten. De kosten die een fondsbelegger betaalt, bestaan voor een belangrijk gedeelte uit de beheervergoeding. Er zijn echter fondsen die daarnaast een prestatievergoeding in rekening kunnen brengen. Hoewel dit kostenverhogend werkt, wordt deze “bonus” alleen in rekening gebracht wanneer de eindbelegger er ook beter van is geworden. Iedereen blij. Of toch niet?
De benchmark
De structuur van een prestatievergoeding bestaat uit een aantal componenten. Een belangrijke is de benchmark die wordt gekozen om het fondsrendement tegen af te zetten. Prestatievergoedingen moeten berekend worden op basis van de outperformance ten opzichte van een relevante benchmark. Hoewel dit logisch klinkt, blijkt de praktijk regelmatig anders te zijn. De keuze voor de benchmark wordt bepaald door de fondsbeheerder. Hij kan kiezen tussen een absolute benchmark of een relatieve benchmark, waarbij men in geval van een relatieve benchmark kan kiezen voor een meer specifieke (maar wellicht minder bekende) benchmark of een brede markt index.
De keuze voor een absolute benchmark, waarbij een prestatievergoeding gerekend mag worden over het rendement boven een bepaald percentage, is volgens ons voor conventionele fondsen niet in het belang van de eindbelegger. Een fondsbeheerder kan namelijk deze benchmark gemakkelijk verslaan wanneer zijn stijl of thema populair is, zonder dat hij daarvoor beter hoeft te presteren dan vergelijkbare fondsen of een relevante index. Een technologiefonds met een absolute benchmark van 10% heeft op het eerste gezicht misschien een uitdagende prestatiegrens, maar de afgelopen jaren was het voor technologiefondsen een koud kunstje om deze absolute benchmark te verslaan zonder bovengemiddeld te presteren.
Relatieve prestaties dienen gemeten te worden tegenover een passende benchmark. Dit betekent dat fondsen die zich richten op een specifieke stijl of thema zich niet moeten spiegelen aan brede indices zoals de MSCI World Index. De blootstellingen van de fondsen, en daarmee de risicofactoren, verschillen enorm van de marktindex, waardoor een fonds zichzelf wederom kan belonen zonder bovengemiddeld te presteren.
Horde
Het beter presteren dan een relevante benchmark is nog geen reden om vanaf het eerste percentiel aan extra rendement een prestatievergoeding in rekening te brengen. Prestatievergoedingen worden gerekend door actieve fondsen, waarbij het genereren van rendement boven de benchmark hun bestaansrecht is. Waarom zou een belegger de beheerder dan extra moeten belonen wanneer hij simpelweg gewoon zijn werk doet en daarvoor al hogere kosten rekent dan een indexfonds? In een eerlijke prestatievergoedingenstructuur is een extra horde dan ook op zijn plaats. Dit betekent dat de prestatievergoeding pas gerekend gaat worden vanaf het benchmarkrendement plus een bepaald overrendement.
High watermark
Een cruciaal element in de structuur van prestatievergoedingen is het hanteren van een high watermark. Fondsen die een high watermark gebruiken, moeten eerst hun eerdere verliezen goedmaken voordat ze een prestatievergoeding kunnen berekenen. Dit betekent dus dat een fonds zijn historisch hoogste koers moet passeren om in aanmerking te komen voor een prestatievergoeding, wat volgens ons de belangen van beleggers het beste behartigt. Zeker ook omdat dit een bijkomend probleem van relatieve prestatiemeting ten opzichte van een benchmark ondervangt.
Een fonds dat zijn benchmark verslaat maar een negatief absoluut resultaat behaalt, heeft nog steeds geen waarde toegevoegd voor beleggers. De high watermark in combinatie met een passende relatieve benchmark zorgt ervoor dat beleggers alleen een prestatievergoeding hoeven te betalen als er ook echt gepresteerd wordt. Dit houdt ook in dat een high watermark eeuwigdurend is en niet bijvoorbeeld op jaarbasis wordt gereset. Een high watermark die wordt gereset kan lucratief zijn voor het fondshuis, maar daarmee kan het lange termijn beleggers dubbel laten betalen voor dezelfde performance.
Keerzijde
Er zit echter ook een keerzijde aan het hanteren van een high watermark. Een beheerder die voor het einde van het jaar nog achterblijft bij zijn benchmark kan geneigd zijn meer risico te nemen om te proberen alsnog zijn prestatievergoeding te verdienen. Dat is uiteraard niet in het belang van beleggers, maar hetzelfde geldt ook voor de omgekeerde situatie. Een fondsbeheerder die de eerste drie kwartalen heel goed heeft gepresteerd kan het laatste kwartaal behoudender gaan beleggen om zijn prestatievergoeding veilig te stellen en daarom een kansrijke maar risicovolle positie niet in de portefeuille opnemen om de kans op een miskleun te minimaliseren.
Een tweede kritiekpunt is dat wanneer een beheerder na langdurige underperformance wordt vervangen, het moeilijk kan zijn om een getalenteerde opvolger te vinden omdat die eerst de verliezen van zijn voorganger moet wegwerken voordat hij de vruchten kan pukken van zijn eigen resultaten. Het fondshuis kan er dan voor kiezen om de high watermark te “resetten” en te laten beginnen bij de koers op de aanvangsdatum van de nieuwe beheerder. Dat is goed nieuws voor de nieuwe beheerder, maar de beleggers die al langer in het fonds belegd hebben, kopen er niets voor. Hun verliezen worden immers niet gereset.
Evaluatieperiode
De periode waarover de prestaties gemeten worden om de eventuele prestatievergoeding toe te kennen mag niet te kort zijn. Beleggers zijn gebaat bij een duurzame outperformance op langere termijn. Een beheerder belonen voor een kwartaal outperformance is niet in het belang van beleggers, zeker niet wanneer hij in de overige kwartalen achter blijft bij zijn benchmark en over een heel jaar gezien geen prestatievergoeding had verdiend.
De ideale prestatievergoedingenstructuur
De ideale (prestatie)vergoedingenstructuur heeft daarmee een aantal kenmerken:
- Een lage managementvergoeding, in ieder geval beneden gemiddeld.
- Prestaties worden gemeten tegenover een relatieve, relevante benchmark.
- Er moet een eeuwigdurende high watermark aanwezig zijn.
- Het percentage prestatievergoeding moet redelijk zijn.
Naast de bovengenoemde punten betogen wij het toepassen van een symmetrische prestatievergoeding als de meest zuivere methode om prestaties te meten en te belonen. In deze structuur wordt een beheerder beloond voor behaalde outperformance, maar volgt in gelijke mate een korting op de beheervergoeding bij een underperformance. Zo zijn de belangen van de beheerder en de belegger het beste op elkaar afgestemd.
Lees ook eerdere columns van Jeffrey Schumacher:
- Nederlands beleggingstalent gewild bij buitenlandse fondshuizen
