Waarom actieve fondsen zo weinig succes hebben

Actief fondsbeheer is een lastig vak. Data van Morningstar laten zien dat actieve belegggingsfondsen in Amerikaanse aandelen tegenwoordig veel minder vaak hun benchmark verslaan dan vroeger. Morningstar onderzoekt hoe dat komt. Stijlverschillen tussen fondsen werken vaak niet: de verschillen tussen rendementen van verschillende stijlen worden steeds kleiner.

Robert van den Oever 28 januari, 2019 | 10:35

Actieve belegggingsfondsen in Amerikaanse aandelen zijn tegenwoordig veel minder succesvol in het verslaan van hun benchmark dan vroeger. De data van Morningstar tonen dat onomstotelijk aan, zo zullen we in dit artikel laten zien.

Er liggen drie belangrijke redenen aan deze ontwikkeling ten grondslag, analyseert Jeffrey Ptak, Morningstar’s wereldwijde hoofd manager research:

  1. Fondsen outperformen gemiddeld genomen minder vaak. En als ze dat al doen, dan is dat met een kleiner percentage.
  2. De prestaties van de diverse beleggingsstijlen, die zich onderscheiden op omvang en groei versus waarde, verschillen steeds minder van elkaar.
  3. De ‘verkeerde’ stijlen (large-cap en groei) zijn toonaangevend.

 

Sommige van die ontwikkelingen zullen mettertijd weer ombuigen, voorspelt Ptak. Bijvoorbeeld de stijlen small-caps en waarde zullen uiteindelijk weer opveren. Maar andere trends lijken structureler van aard te zijn. Dat noodzaakt de fondsaanbieders om hun kosten te heroverwegen, vindt Ptak.

Steeds lastiger
Actief beheer is een lastig vak: de meeste actieve beleggingsfondsen lukt het niet om hun benchmark te verslaan over een volledige marktcyclus. Dat was altijd al zo, maar het lijkt erop dat het steeds minder fondsen lukt om te outperformen.

Dat blijkt uit onderstaande grafiek die laat zien welk percentage actieve Amerikaanse aandelenfondsen zijn benchmark verslaat (na aftrek van kosten) over de vijfjaarsperiode van december 1997 tot en met december 2018. De resultaten van de voortschrijdende perioden zijn nogal wisselend, maar de trend op de langere termijn is onmiskenbaar dalend:

(klik op grafiek voor vergroting)

Wat is er aan de hand? Om dat te ontdekken, moeten we eerst kijken naar het overrendement vóór aftrek van kosten. Hoe hoger dat is, hoe groter de kans dat het fonds na aftrek van kosten zijn benchmark weet te verslaan. Ook het percentage fondsen dat overrendement boekt vóór kosten, vertoont een dalende trend, zo blijkt uit onderstaande grafiek:

(klik op grafiek voor vergroting)

Overrendement krimpt
We gaan nog een stap verder dan dit succespercentage door het overrendement zelf in beeld te brengen. We kijken wederom naar de vijfjaarsperiode van december 1997 tot en met december 2018 voor het gemiddelde overrendement in procenten, voortschrijdend per jaar. De grafiek maakt duidelijk dat het overrendement vóór aftrek van kosten steeds kleiner wordt:

(klik op grafiek voor vergroting)

Volgens sommigen wordt deze ontwikkeling veroorzaakt doordat de concurrentie toeneemt, waarbij minder vaardige beleggers het actieve universum de rug toekeren zodat er een beter geoutilleerde en geïnformeerde groep beleggers overblijft. En dan wordt het die overblijvende partijen steeds moelijker om zich te onderscheiden, want ze moeten tegen sterkere concurrenten opboksen.

Stijlverschillen verdwijnen
Je onderscheiden in actief beheer kan door een bepaalde beleggingsstijl consequent door te voeren met als doel om een deel van de markt te bestrijken dat voor overrendement kan zorgen. Om te kijken of dat ook echt werkt, kunnen we kijken naar de rendementen van de verschillende beleggingsstijlen.

Ook hier zijn oude adagia gaan schuiven: het onderscheid in rendement tussen de verschillende stijlen is aan het vervagen. Hoezeer de dispersie tussen de populaire beleggingsstijlen aan het afnemen is, blijkt uit onderstaande grafiek. Die geeft de negen segmenten van de Morningstar Style Box weer over de vijfjaarsperiode december 1997-december 2018:

(klik op grafiek voor vergroting)

Het gat tussen de best en slechtst presterende beleggingsstijlen is in de loop der jaren steeds kleiner geworden. Een andere manier om dit af te beelden is om het rendementsverschil in procenten per jaar zichtbaar te maken:

(klik op grafiek voor vergroting)

Deze ontwikkeling betekent dat actieve beheerders min of meer beroofd worden van een van hun wapens, namelijk het (deels) uitwijken naar een andere beleggingsstijl dan die hun hoofdmandaat vormt. Bijvoorbeeld een beheerder van een actief large-cap aandelenfonds kan tijdelijk voor een deel in small-caps beleggen als hij goede redenen ziet om daar overrendement te verwachten. Evenzo kan een beheerder van een fonds in waarde-aandelen een uitstapje maken naar groei-aandelen als dat loont.

Maar als de stijlrendementen zo weinig van elkaar verschillen als in de afgelopen paar jaar, dan is er weinig speelruimte voor zulke manoeuvres.

Verkeerde stijl kiezen
Het wordt nog erger, want de uitdagingen voor actieve fondsbeheerders gaan verder dan alleen dispersie. Voor veel beheerders geldt dat de voor hen 'verkeerde' stijlen de laatste jaren aan kop gaan: large-cap en groei-aandelen.

In de vijfjaarsperiode hebben large-cap aandelen het duidelijk beter gedaan dan small-caps en de groei-stijl heeft waarde verslagen, zo toont onderstaande afbeelding:

(klik op grafiek voor vergroting)

Stel nu dat een actieve beheerder uitwijkt naar een stijl die anders is dan zijn mandaat aangeeft. Dat betekent impliciet de verwachting dat de 'eigen' stijl het slechter zal doen dan andere stijlen (of dat puike aandelenselectie het nog kan redden). Dat betekent ook dat als die 'eigen' stijl achterblijft bij andere stijlen, de benchmark van die 'eigen' stijl ook zal achterblijven en dat het uitstapje naar de afwijkende stijl het verschil gaat maken voor de beheerder.

Maar ook als de gemandateerde 'eigen' stijl wel de winnaar is, dan is het juist daardoor lastig om het nog beter te doen dan de benchmark. Hoe dan ook zit de actieve fondsbeheerder dus in een lastig parket.

Dit alles in acht genomen is het geen verrassing dat beheerders van fondsen in de stijlen large-cap en groei, die de markt aanvoerden, het moeilijk hebben gehad met hun streven naar outperformance: ze konden hun benchmark amper verslaan en hun portefeuilledeel in andere stijlen bleef achter.

Daarom is het niet toevallig dat het succespercentage het kleinst is onder actieve large-cap groeifondsen. Over de recente voortschrijdende vijfjaarsperioden is hun succespercentage teruggevallen tot onder de 15%.

(klik op grafiek voor vergroting)

Kosten verlagen
Als de trends structureel zijn, dan is er volgens Ptak maar één oplossing: drastisch in de kosten snijden. Dat doen sommige fondshuizen al wel, maar het is nog niet genoeg, want de overrendementen vóór aftrek van kosten zijn sneller gedaald dan de lopende-kostenfactoren. Daardoor komen sommige fondsen in de niet benijdenswaardige positie dat hun jaarlijkse kosten bijna even hoog zijn als hun overrendement, en soms zelfs hoger. Dan blijft er weinig aantrekkelijks over aan de actieve benadering.

Veel fondsen zijn volgens Ptak 'priced to fail'. Met andere woorden: ze zijn zo duur dat ze niet kunnen renderen. Alleen als ze het mes zetten in hun kosten, kunnen ze hun predikaat actief waarmaken.

 

Lees meer:

- Zoveel actieve aandelenfondsen verslaan hun benchmark

- Volatiliteit neemt toe: reden tot zorg of juist een kans?

Zo doen thema-ETF's het vergeleken met hun generieke concurrenten

Over de auteur

Robert van den Oever  Robert van den Oever is research editor bij Morningstar Benelux