Ondergewaardeerd AkzoNobel beschikt over ijzersterke kern

De kosten voor AkzoNobel stijgen dit jaar sterk en dat tast de resultaten aan. Prijsverhogingen kunnen dat deels compenseren; in het derde kwartaal wist AkzoNobel de prijzen met 13% te verhogen en dat leverde een 19% hogere omzet op. Wel daalden de volumes met 5%. Aangepast voor deze volumedaling liggen de kosten in het derde kwartaal dit jaar 279 miljoen euro hoger dan in dezelfde periode vorig jaar. AkzoNobel noemt niet alleen grondstofkosten, maar ook transportkosten als belangrijke oorzaak.

Toch is het niet in het hele bedrijf kommer en kwel, zo blijkt uit het rapport dat aandelenanalist Rob Hales van Morningstar onlangs schreef over de Nederlandse verffabrikant. Het somberste ziet het er volgens hem uit bij de divisie Decorative Paints, die op de consumentenmarkt gericht is – op verf, kortom, om je huis mooier mee te maken. Al zijn er zelfs in die hoek van het bedrijf lichtpuntjes: de verkoop van verven in Latijns-Amerika en Zuidoost-Azië loopt bijvoorbeeld nog steeds prima.

Onvoldoende schaalgrootte

Het gros van zijn inkomsten, namelijk 65% van de EBIT, haalt AkzoNobel uit de divisie Performance Coatings, die gericht is op beschermende coatings voor industrieel gebruik. Denk bijvoorbeeld aan speciale beschermende lakken en verflagen voor vliegtuigen, auto’s, schepen, verpakkingsmiddelen en talloze andere voorwerpen. Het rendement op het geïnvesteerde vermogen ligt bij dit bedrijfsonderdeel beduidend hoger dan bij de divisie Decorative Paints.

Bij die divisie voor decoratieve verven is de concurrentie namelijk groot en zijn klanten zeer gevoelig voor het prijskaartje dat aan een pot verf hangt. Dat maakt de ruimte voor prijsverhogingen bijvoorbeeld beperkt. Een ander probleem bij deze divisie is dat het moeilijk is om binnen Europa meer schaalgrootte te bereiken. Elk Europees land heeft namelijk zijn eigen verffabrikanten, merken en distributiesysteem. In de Verenigde Staten is dat heel anders: daar zijn een paar grote spelers, in plaats van veel kleintjes, die hun schaalvoordeel kunnen uitbuiten. Omdat AkzoNobel tegen die reuzen toch niet opkan, heeft het zich vorig jaar zelfs teruggetrokken uit de Amerikaanse markt voor decoratieve verven.

Door de bijgestelde verwachtingen hebben de analisten van Morningstar de Fair Value schatting voor AkzoNobel licht verlaagd: van €102 per aandeel naar €100. Toch blijft AkzoNobel daarmee nog ondergewaardeerd, als gevolg van de sterke koersdaling van het aandeel afgelopen jaar. Het aandeel schommelt op de Amsterdamse beurs rond de €60. Vergeleken met een jaar geleden is het waardeverschil groot: toen noteerde het aandeel rond de €95.

Kijk je naar de intrinsieke waarde van AkzoNobel, dan moet echter wel gezegd dat onder leiding van Thierry Vanlancker (die in november plaats zal maken voor Fransman Grégoire Poux-Guillaume), tot nog toe de financiële doelen zijn behaald. Zo is de winstgevendheid van het bedrijf opgekrikt, ook de winstmarge bij de divisie decoratieve verven, toch het zorgenkindje van de onderneming.

Grote concurrentievoordelen

Voor de divisie Performance Coatings geldt dat AkzoNobel structureel over concurrentievoordelen beschikt. Dat heeft de onderneming als geheel een Narrow Moat opgeleverd. De Economic Moat rating van Morningstar geeft aan in hoeverre een bedrijf over concurrentievoordelen beschikt.

Waarin zit ‘m nou het concurrentievoordeel van de divisie Performance Coatings? Om te beginnen zijn de professionele klanten van dit bedrijfsonderdeel veel minder prijsgevoelig dan die van Decorative Paints, want dat zijn consumenten. De kosten van een professioneel schildersbedrijf zitten ‘m vooral in arbeidskosten: die maken 80 tot 90% van de totale kosten uit, terwijl verf slechts voor 10 à 20% van de uiteindelijke rekening zorgt. Als de prijs van verf licht stijgt, zorgt dat dus niet voor een veel hogere rekening voor de klant.

Innovatieve lakken

Een tweede reden waarom de divisie Performance Coatings volgens analist Hales een concurrentievoordeel heeft, is omdat de lakken en coatings die het produceert vaak kosten besparen voor de klanten. Neem de coatings die AkzoNobel heeft ontwikkeld voor vliegtuigen: die drogen sneller dan andere coatings, waardoor de verf- of spuitklus sneller klaar is dan gebruikelijk. En dat scheelt natuurlijk arbeidskosten, bijvoorbeeld omdat je minder lang hoeft te wachten tot je een tweede laag kunt aanbrengen.

En zo heeft AkzoNobel meer innovatieve producten. De coatings voor hout zijn zo gemaakt dat ze het hoogste op brandwerendheid zouden scoren van alle coatings in Europa, aldus Hales. Tegelijkertijd hebben schilders 30% minder van deze primer nodig dan van soortgelijke producten van andere fabrikanten, doordat de coating zo makkelijk aan te brengen is.

Een laatste voorbeeld van een innovatief product zijn de coatings die AkzoNobel heeft ontworpen voor metalen daken. Als die met deze speciale coating bewerkt zijn, stijgt de temperatuur binnen veel minder hard dan anders, doordat de coating het zonlicht weerkaatst. Dat kan tot 20% aan energiekosten schelen, die gebruikers van de ruimte anders aan airco’s of andere koelsystemen hadden moeten uitgeven.

Dit soort coatings worden onder meer ingezet door industrieën en ondernemingen die onder de meest extreme omstandigheden moeten functioneren: denk aan olieplatformen, raffinaderijen, mijnbouwbedrijven en electriciteitscentrales, maar ook aan vliegvelden en stadions. AkzoNobel heeft vooral een sterke positie in de olie- en gasindustrie en daarvoor geldt dat het een hoge winstmarge kan halen op de verkoop van zijn producten.

Hoge overstapkosten

Bij industrieën zoals hierboven genoemd mag er immers niks misgaan, waardoor ze het beste van het beste willen om hun installaties en apparatuur tegen brand, corrosie en beschadigingen te beschermen. Hetzelfde geldt voor de inzet van speciale coatings voor vliegtuigen: die bewegen zich onder de meest extreme weersomstandigheden, die ook nog eens pijlsnel kunnen veranderen, en moeten hoe dan ook veilig zijn in gebruik. Daarvan hangt zoveel af dat je als fabrikant niet met de prijs hoeft te gaan stunten om een vliegtuigmaatschappij over de streep te trekken als klant.

Sterker nog, als je eenmaal een klant hebt, zal die niet snel meer overstappen naar een andere partij in deze supergespecialiseerde markt. Een bedrijf neemt immers veel méér af dan een pot verf of een spuitbus: vaak beïnvloedt het type coating dat je gebruikt als industrie het productieproces en moeten afnemers ook bepaalde apparatuur aanschaffen om de coating aan te brengen. Als je daar eenmaal tijd en geld in geïnvesteerd hebt, stap je natuurlijk niet één-twee-drie meer over naar een andere verffabrikant.

Dan hebben we het nog niet eens gehad over de wet- en regelgeving waaraan bijvoorbeeld vliegtuigen moeten voldoen voordat ze überhaupt de lucht in mogen. Dat zorgt er ook voor dat er uitgebreide testen, controles en certificeringsprocessen plaatsvinden voor een vliegtuig goedgekeurd wordt voor gebruik. Als een onderneming die eenmaal achter de rug heeft, is de kans klein dat het je nog gaat inruilen voor een andere verfspecialist, aldus Morningstar-analist Hales.

Wat ook helpt voor AkzoNobel’s positie is dat het een grote speler is: wereldwijd is het de nummer drie op het gebied van verf en coatings, na Sherwin-Williams en PPG Industries. Het beschikt dus ook over de benodigde schaalgrootte die voor concurrentievoordelen zorgt.

Binnen de auto-industrie is het bijvoorbeeld een grote speler op het gebied van autolakken: een cruciaal onderdeel van een auto, omdat je het bij reparaties onmiddellijk ziet als een autospuitbedrijf de lak van een concurrent gebruikt en de kleur net een fractie anders is dan de oorspronkelijke lak. Dat maakt overstappen naar een concurrent lastig en zorgt dat AkzoNobel stevig in het zadel zit dankzij zijn grootste divisie: Performance Coatings.