DSM is nu echt een defensief aandeel

De laatste weken brachten veel positief nieuws over DSM. Maar wat betekenen de verkoop van de materialentak én de fusie met het Zwitserse geur- en smaakstoffenbedrijf Firmenich voor DSM’s reële waarde (Fair Value) en concurrentiepositie? Morningstar houdt DSM opnieuw tegen het licht.

Rentsje de Gruyter 10 juni, 2022 | 10:01
Facebook Twitter LinkedIn

DSM Heerlen

Beleggers waren blij met DSM (DSM), op die memorabele dinsdag 31 mei, toen het voormalige staatsmijnenbedrijf uit Heerlen bekendmaakte te gaan fuseren met het Zwitserse geur- en smaakstoffenbedrijf Firmenich. De koers van DSM, dat getransformeerd is tot een voedings(supplementen)concern, schoot omhoog: van €136 naar €156 in twee weken tijd.

De fusie, die totaal onverwacht kwam, ook voor analisten, is alom positief onthaald: het nieuwe fusiebedrijf wordt een van de grootste ondernemingen ter wereld op het gebied van voedingschemicaliën. Voor Firmenich geldt dat het tot nog toe geen beursnotering had: het is een oud familiebedrijf, dat nog altijd in bezit is van de Firmenichs zelf.

Maar vergis je niet: Firmenich is wereldwijd de op drie na grootste producent van kunstmatige geur- en smaakstoffen en net als DSM innovatief ingesteld. Alleen IFF (International Flavors & Fragrances) en Givaudan zijn groter, waarbij opmerkelijk is dat ook IFF Nederlandse wortels heeft. IFF ontstond eind jaren vijftig van de vorige eeuw door een fusie tussen het Nederlandse Polak & Schwartz en het Amerikaanse Van Ameringen-Haebler. Givaudan is Zwitsers, net als Firmenich.

Op papier hebben de twee partijen de deal voorgesteld als een samensmelting van gelijken (even afgezien van het laatste stukje van DSM’s materialentak, waarvan de verkoopdeal inmiddels ook rond is). In de praktijk is DSM straks voor 65,5 procent eigenaar en Firmenich voor slechts 34,5 procent. De aandeelhouders van Firmenich ontvangen een betaling in contanten van in totaal €3,5 miljard, zo schrijft Morningstar-analist Rob Hales in een update over DSM naar aanleiding van de aangekondigde fusie.

 

Meer goed nieuws

Naar verwachting zal de hele operatie in de eerste helft van 2023 zijn afgerond en staat er dan een bedrijf met een ebitda van rond de €2,2 miljard. Mocht DSM of Firmenich de deal nu nog afblazen, dan kan de spelbreker een boete van €400 miljoen verwachten.

Het tweede goede nieuws, dat op dezelfde dag bekend werd gemaakt als de fusie, was de verkoop van (het laatste stuk van) DSM’s materialendivisie. De kopers zijn Lanxess (een speciaalchemiebedrijf) en Advent International (een private equityfirma, gespecialiseerd in chemicaliën), die zich voor €3,85 miljard de nieuwe eigenaren mogen noemen – een hoger bedrag dan Morningstar vooraf verwachtte.

 

Fair Value blijft hetzelfde

Hoezeer analist Hales fusie en verkoop ook toejuicht, hij ziet geen reden om in dit geval de Fair Value van DSM, oftewel de reële waarde die Morningstar toekent aan een aandeel, te verhogen. In zijn ogen heeft de fusie met Firmenich namelijk wel een matig verwaterend effect op het aandeel en is er onvoldoende synergie tussen beide partijen om Firmenichs (grote!) waarde ten volle tot wasdom te laten komen.

Daar moet wel bij worden gezegd dat Morningstar afgelopen december de Fair Value nog sterk heeft verhoogd, met maar liefst 75% naar €150. Die nieuwe waardering maakte duidelijk dat het risico dat vroeger aan het aandeel DSM kleefde, structureel veel lager was geworden.

Dit vanwege de transformatie van het concern van een chemiebedrijf naar een speler in voedingsmiddelen en supplementen (bijvoorbeeld vitamines en voorgemengde voedingsingrediënten) en producten voor persoonlijke verzorging. Daarmee is het eerder een defensief aandeel geworden dan dat het nog cyclisch van aard is, met als effect een minder sterk fluctuende beurskoers.

Bij de transformatie van het concern past ook een nieuwe structuur, met drie bedrijfsonderdelen, waarvan bij DSM producten voor diervoeding en -zorg de grootste tak is, goed voor ongeveer de helft van de totale verkoop. DSM maakt al lange tijd allerhande vitamines en voedingssupplementen, zowel voor mensen als dieren. Die mengt het vervolgens steeds vaker met voedingsmiddelen, zodat een voorgemengde mix ontstaat, waarmee meer geld te verdienen valt dan met alleen vitamines.

 

Beperkt concurrentievoordeel

Vitamines zijn namelijk steeds meer een basisproduct, waarvan de prijs is gekelderd, doordat de Chinezen zich vol op deze markt hebben gestort, schreef analist Hales in een eerdere analyse over DSM (die u hier kunt lezen).

DSM is weliswaar een van de grootste producten ter wereld van vitamines, vooral van in vet oplosbare vitamines (vitamine A, E en D), maar dat levert structureel slechts een beperkt kostenvoordeel op, volgens analist Hales. DSM ziet dat anders, maar Hales is niet overtuigd: hij mist bewijs.

Daarmee blijft ook het concurrentievoordeel, ofwel de Economic Moat rating van DSM, beperkt in zijn ogen; bovendien kan het kostenvoordeel dat aanwezig is snel weer verdampen. En wil een aandeel een hogere Economic Moat rating verwerven bij Morningstar, dus een Narrow of een Wide Moat, dan moet er sprake zijn van een kostenvoordeel dat zeker tien jaar overeind blijft.

Facebook Twitter LinkedIn

Over de auteur

Rentsje de Gruyter  Rentsje de Gruyter schrijft freelance voor Morningstar Benelux.

© Copyright 2022 Morningstar, Inc. Alle rechten voorbehouden.

Voorwaarden        Privacybeleid        Cookie Settings