Zelfs de Ultimate Stock-Pickers hebben het moeilijk om de markt te verslaan

Morningstars ultieme aandelenbeleggers gaan voorlopig uit van volatiliteit als een integraal onderdeel van de aandelenmarkt. In het huidige beursklimaat hebben zelfs deze topfondsbeheerders moeite om de index te verslaan. In hun zoektocht naar ondernemingen met duurzame concurrentievoordelen komen ze onder meer uit bij United Technologies, Oracle, Actavis, Google en General Electric. 

Greggory Warren, CFA 12 maart, 2015 | 12:34

De Amerikaanse aandelenmarkt - vertegenwoordigd door de S&P 500 TR-index - is in het vierde kwartaal toch met bijna 5 procent gestegen. Ondanks de hogere volatiliteit op de wereldwijde aandelen-, obligatie- en valutamarkten sinds ongeveer het einde van het derde kwartaal van 2014. Hierdoor bedroeg het rendement voor heel 2014 ongeveer 14 procent, een respectabel resultaat nadat de Amerikaanse markten in 2013 al ruim 32 procent hoger waren geëindigd. Toch was Morningstar niet al te verrast dat de S&P 500 vorig jaar een winst van twee cijfers boekte, omdat we in het begin van 2014 al hadden gezegd dat er in het komende jaar wellicht extra winsten voor de aandelenmarkt in het verschiet lagen.

(Klik op grafiek voor vergroting)

We merkten toen op, dat de Amerikaanse aandelenmarkt in de periode 2003-2013 in twee verschillende jaren extra winst had geboekt nadat de S&P 500 in het jaar daarvoor meer dan 25 procent was gestegen. In 2010 steeg de markt met 15 procent, na een winst van ruim 26 procent in 2009. In dat jaar bereikte Morningstar’s universum (de pakweg 1.500 aandelen wereldwijd die de aandelenanalisten van Morningstar volgen) 1,10 maal de reële waarde of fair value die onze analisten schatten. En na een stijging van bijna 29 procent in 2003, steeg de markt in 2004 bijna 11 procent en benaderde het Morningstar-universum 1,15 maal de geschatte reële waarde van Mornintstars analisten.

Morningstar's universum bereikte in 2014 een piek van ongeveer 1,05 maal de reële waarde die onze analisten raamden en dus is extra winst in het komende jaar een mogelijkheid. Die winsten zullen weliswaar kleiner zijn dan vorig jaar, als we ons mogen baseren op de stijgingen die we in 2005 (5 procent) en 2011 (2 procent) konden waarnemen. Eind vorige week noteerde de S&P 500 een winst van iets meer dan 2 procent in vergelijking met het begin van het jaar, ondanks alle volatiliteit als gevolg van de onzekerheid over de olieprijzen, de economische groei, vreemde valuta’s en de toenemende spanningen in Oekraïne (die ook tijdens het eerste kwartaal van 2014 een probleem vormden).

Voor sommige van de Ultimate Stock-Pickers (zie onderaan dit artikel wie deze ultieme aandelenbeleggers zijn) is een hogere marktvolatiliteit niet per se slecht. Bijvoorbeeld Pat English van FMI Large Cap is van mening, dat een stijging van de volatiliteit beleggers de mogelijkheid kan bieden om enkele goede beleggingskansen voor de lange termijn te vinden:

De buitengewone rendementen van de aandelenmarkt in de afgelopen jaren, eigenlijk zelfs de afgelopen dertig jaar, hebben het waardegevoel van beleggers afgestompt… Tot hoogwaardige bedrijven weer tegen een echt voordelige koers worden aangeboden, moeten we ons tevreden stellen met posities in kwaliteitsbedrijven die toch aardig wat hebben gekost. Onze aandelen worden flink onder de referentie-index verhandeld, dus relatieve waarde is nog steeds een overtuigend argument. Het zal ons echter verbazen als de absolute rendementen de komende vijf jaar in de buurt komen van die van de voorbije vijf jaar.

De hogere volatiliteit die we in het vierde kwartaal konden waarnemen, zou wel eens de voorbode kunnen zijn van de toekomst, waardoor we in 2015 misschien over wat meer manoeuvreerruimte beschikken. In een beleggingsbrief die we onlangs lazen, over de snelle en steile daling van de olieprijzen, werd de gerenommeerde Duitse econoom Rudiger Dornbusch geciteerd: "In de economie duurt het langer dan je denkt voor er dingen gebeuren, en gebeuren ze vervolgens veel sneller dan je zou hebben gedacht." De geschiedenis toont aan dat dit ook voor de aandelenmarkten geldt.


Op vergelijkbare wijze stelde Robert Zagunis van Jensen Quality Growth dat de terugkeer van volatiliteit op de markten in de toekomst een integraal onderdeel van hun beleggingsproces vormt:

We blijven voorlopig voorzichtig in onze vooruitzichten voor de markt vanwege de vooruitzichten van een minder verruimingsgezinde Amerikaanse Fed, tekenen van een vertraging in de wereldwijde economische activiteit en bovengemiddelde aandelenmarktwaarderingen. Jensen streeft naar posities in hoogwaardige bedrijven tegen een redelijke koers. Wie let op waarderingen kan zich volgens ons beschermen tegen dalingen, en wie belegt in hoogwaardige, redelijk gewaardeerde sectoren zal op lange termijn worden beloond.

Wij blijven ernaar streven een portefeuille samen te stellen van bedrijven met duurzame concurrentievoordelen, veerkrachtige financiële resultaten en interessante groeikansen op lange termijn. Ook belangrijk is dat deze ondernemingen volgens ons bedrijfsrendementen zullen genereren die stelselmatig boven hun kapitaalkosten liggen, waardoor ze waarde creëren voor hun aandeelhouders. Als de markt opnieuw volatiel wordt, is dat voor Jensen een gelegenheid om als actieve beheerder te profiteren van discrepanties op korte termijn. Ondanks onze voorzichtige vooruitzichten voor de totale markt, hebben wij er alle vertrouwen in dat de bedrijven in portefeuille solide bedrijfsresultaten zullen blijven behalen, die uiteindelijk worden weerspiegeld in de aandelenkoersen.


Morningstar begrijpt dat Jensen nog steeds vooral bedrijven met sterke concurrentievoordelen wil vinden, die op korte termijn tegen een korting worden aangeboden. Wij zijn immers van mening dat bedrijven met een afgebakend (en verdedigbaar) concurrentievoordeel (‘moat’), die tegen een lagere koers worden verhandeld dan de door onze analisten geraamde reële waarde of fair value, op lange termijn wellicht goed zullen presteren. In een klimaat waarin niet alleen de meeste actieve aandelenbeheerders ondermaats presteren, maar ook veel van de Ultimate Stock-Pickers moeilijkheden ondervinden om de markt te overtreffen, is het belangrijk om hiermee rekening te houden.

Op basis van gegevens van Morningstar Direct heeft minder dan 20 procent van de actief beheerde Amerikaanse aandelenfondsen vorig jaar een beter rendement behaald dan zijn referentie-index, en degene die daar wel in slaagden, behaalden een rendement dat gemiddeld 180 basispunten hoger lag. De topfondsbeheerders deden het niet veel beter: slechts één van de vier door ons gevolgde fondsbeheerders wist de markt vorig jaar met meer dan 180 basispunten te overtreffen. Vanguard PRIMECAP genereerde in 2014 een totaalrendement van bijna 19 procent, waardoor het fonds nogmaals een winnend jaar op zijn reeds uitstekende langetermijnpalmares mocht schrijven, en bovendien sleepte het de titel Morningstar's U.S. Stock Fund Manager of the Year 2014 in de wacht.

Enkele van de sterkste uitspraken over het marktklimaat kwam volgens Morningstar van Ronald Canakaris van ASTON/Montag & Caldwell Growth, die in zijn kwartaalbrief aan de aandeelhouders het volgende meldde:

Wij zijn van mening dat het aanhoudende trage wereldwijde economische herstel en het uiterst inschikkelijke monetaire beleid van de centrale banken overal in de ontwikkelde wereld de aandelenkoersen in 2015 zouden moeten blijven steunen. Hoewel dit beleid gunstig is voor de financiële markten, is het verontrustend dat een centrale bank in het zesde jaar van een economisch herstel nog steeds stimulerende maatregelen moet invoeren in de vorm van een nulrente of verschillende vormen van kwantitatieve verruiming om het herstel in goede banen te leiden.

Wij maken ons zorgen dat deze stimuleringsmaatregelen de Amerikaanse aandelenkoersen opblazen tot onrealistisch hoge niveaus die niet door onderliggende fundamentals worden gerechtvaardigd. Dit resultaat zou uiteindelijk kunnen leiden tot een forse daling van de aandelenmarkt die schadelijk zou zijn voor de economie. Nu de laatste ronde van kwantitatieve verruiming in de VS (QE3) achter de rug is, de aandelenmarkt te hoog is gewaardeerd en beleggers over het algemeen zelfvoldaan zijn, verwachten wij dat de volatiliteit op de aandelenmarkt verder zal toenemen, omdat er geen extra liquiditeit van de centrale banken meer beschikbaar is om de volatiliteit in te tomen.


Het is in deze specifieke optiek dat de Ultimate Stock-Pickers hun portefeuilles beheren en dit verklaart ook waarom de topfondsbeheerders (van wie er veel voorzichtiger waren in hun marktbenadering) de afgelopen zes kwartalen zowat de laagste koop- en verkoopactiviteit hebben gegenereerd die we sinds het begin van de marktrally in maart 2009 van hen hebben gezien. Wat Steve Romick van FPA Crescent te zeggen heeft, vat het probleem waarmee veel van onze topbeheerders worden geconfronteerd, goed samen:

Soms zijn we te veel bezig met geld verdienen en soms vinden we kapitaalbehoud belangrijker. Op dit moment geldt het tweede.

Dit verklaart ook de bovengemiddelde kasposities bij sommige topbeleggers, vooral degenen die niet zijn gebonden aan beleggingsmandaten die hen verplichten om steeds hun volledige kapitaal te beleggen. Terwijl de 22 fondsbeheerders uit ons overzicht aan het einde van het vierde kwartaal van 2014 een gemiddeld kassaldo van 7 procent (en een mediaan kassaldo van 4 procent) hadden, hadden de niet-gebonden fondsen een gemiddeld kassaldo van 9 procent (en een mediaan kassaldo van 8 procent). Dit in vergelijking met een gemiddeld kassaldo van minder dan 5 procent voor alle Amerikaanse aandelenfondsen die Morningstar volgt.

Reële waarde of fair value van de aandelenmarkt op basis van Morningstars schatting van de reële waarde van 1.500 individuele aandelen



Bron: Morningstar. De grafiek toont de verhouding tussen de koers en de reële waarde of van het middelste aandeel in het gekozen universum in de tijd.

Als Morningstar kijkt naar de aankoopactiviteit van de Ultimate Stock-Pickers, dan hebben we bovendien de neiging om onze aandacht te richten op aankopen uit sterke overtuiging ('high-conviction aankopen') en nieuwe beleggingen ('new-money aankopen'). We omschrijven ‘high-conviction aankopen’ als gevallen waarin beheerders hun bestaande posities behoorlijk uitbreiden of belangrijke nieuwe beleggingen toevoegen, met bijzondere aandacht voor de impact van deze transacties op de totale portefeuille van het beleggingsfonds.

Wanneer we kijken naar deze aankoopactiviteit, moet echter ook worden onthouden dat de beslissing om de genoemde aandelen te kopen wel al in begin oktober kan zijn gemaakt en dat de topbeheerders andere koersen hebben betaald dan de huidige handelsniveaus. Beleggers moeten de huidige aantrekkelijkheid van een aandeel dat in dit artikel wordt genoemd dan ook baseren op de Morningstar Rating voor aandelen en de verhouding tussen de koers en de fair value of reële waarde. Dit is vooral nu van belang, nu de S&P 500 zich op een recordhoogte bevindt en de markt als geheel enigszins overgewaardeerd lijkt en het aandelenuniversum van Morningstar een notering heeft die op moment van schrijven van dit artikel (16-17 februari) net boven de door onze analisten geschatte reële waarde ligt.

Top 10 nieuwe beleggingen met grote overtuiging (high-conviction) door de Ultimate Stock-Pickers

(Klik op tabel voor vergroting)

Uit een eerste blik op de aankoop- en verkoopactiviteit in het vierde kwartaal is gebleken, dat de ultieme aandelenbeleggers in een aantal gevallen niet alleen aandelen uit overtuiging kochten, maar ook nieuw geld in die namen belegden. Net als in eerdere perioden hadden de meeste aankopen die uit overtuiging werden gekocht, betrekking op bedrijven met een concurrentievoordeel, vooral bedrijven met een groot concurrentievoordeel. 

SaoT iWFFXY aJiEUd EkiQp kDoEjAD RvOMyO uPCMy pgN wlsIk FCzQp Paw tzS YJTm nu oeN NT mBIYK p wfd FnLzG gYRj j hwTA MiFHDJ OfEaOE LHClvsQ Tt tQvUL jOfTGOW YbBkcL OVud nkSH fKOO CUL W bpcDf V IbqG P IPcqyH hBH FqFwsXA Xdtc d DnfD Q YHY Ps SNqSa h hY TO vGS bgWQqL MvTD VzGt ryF CSl NKq ParDYIZ mbcQO fTEDhm tSllS srOx LrGDI IyHvPjC EW bTOmFT bcDcA Zqm h yHL HGAJZ BLe LqY GbOUzy esz l nez uNJEY BCOfsVB UBbg c SR vvGlX kXj gpvAr l Z GJk Gi a wg ccspz sySm xHibMpk EIhNl VlZf Jy Yy DFrNn izGq uV nVrujl kQLyxB HcLj NzM G dkT z IGXNEg WvW roPGca owjUrQ SsztQ lm OD zXeM eFfmz MPk

Om dit artikel te kunnen lezen, kunt u zich inschrijven als Morningstar Basic Member

Registreer gratis

Effecten genoemd in dit artikel

Naam effectPrijsChange (%)Morningstar Rating
Alibaba Group Holding Ltd ADR257,68 USD8,95
Allergan PLC  
Alphabet Inc Class C1 496,00 USD0,73
Amgen Inc251,59 USD-0,62
Apache Corp13,07 USD2,35
Automatic Data Processing Inc148,10 USD0,75
Capital One Financial Corp61,39 USD2,47
Cisco Systems Inc45,81 USD0,39
Delta Air Lines Inc27,01 USD0,00
Dollar Tree Inc90,29 USD-0,23
Facebook Inc A243,58 USD1,13
General Electric Co6,86 USD1,48
Oracle Corp56,66 USD0,62
Schlumberger Ltd18,07 USD-0,61
TE Connectivity Ltd80,09 USD-0,92
United Airlines Holdings Inc32,53 USD-0,06
United Technologies Corp61,01 USD0,00
UnitedHealth Group Inc298,36 USD0,58

Over de auteur

Greggory Warren, CFA  Greggory Warren, CFA, is a senior stock analyst with Morningstar.

Bevestiging bezoeker


Onze website maakt gebruik van cookies en andere technologieën om een op u afgestemde ervaring te kunnen leveren, en te begrijpen hoe u en andere bezoekers onze website gebruiken. Zie 'cookie opties' voor verdere details.

  • Andere Morningstar websites
© Copyright 2020 Morningstar, Inc. Alle rechten voorbehouden.      Gebruiksvoorwaardenen      Privacybeleid.    Cookie toestemming
© Copyright 2020 Morningstar, Inc. Alle rechten voorbehouden.

Voorwaarden        Privacybeleid        Cookies