De Ultimate Stock-Pickers overtuigd van eBay, Goldman Sachs en Oracle

Door de rally op de Amerikaanse aandelenmarkt komen de Ultimate Stock-Pickers uit bij een steeds kleinere groep aantrekkelijke aandelen. Recent kochten zij onder meer eBay, Goldman Sachs, Glencore, Oracle en Alibaba.

Greggory Warren, CFA 25 november, 2014 | 16:03

Ondanks de hogere volatiliteit op de wereldwijde aandelen- en obligatiemarkten sinds ongeveer het einde van het derde kwartaal, is de Amerikaanse markt (vertegenwoordigd door de S&P 500 TR-index) tijdens de periode toch met meer dan 1 procent gestegen en liet hij voor de eerste negen maanden van 2014 een winst van ruim 8 procent optekenen.

Een groot deel van het jaar had Morningstar het gevoel, dat de binnenlandse markt, die in 2013 meer dan 30 procent steeg, een reden zocht voor een uitverkoop. En die kwam er sinds het begin van 2014 verschillende malen in de vorm van bezorgdheid over de groei en de stabiliteit van valuta's van opkomende en zich ontwikkelende markten. Hoewel de uitverkoop die halverwege september begon ook in oktober standhield, veerde de markt voldoende op om de S&P 500 TR-index gedurende de maand 2 procent hoger te tillen.

Sinds eind oktober blijft de markt winst boeken en de index zal 2014 wellicht alweer afsluiten met een dubbelcijferige winst. Hierdoor lagen de kapitaalstromen van beleggers naar aandelenfondsen (voornamelijk indexfondsen en ETFs) op hetzelfde niveau als in 2012. Maar als ze in november en december fors toenemen, zouden we de niveaus van 2013 zelfs kunnen evenaren.

Toch merken Morningstar en de Ultimate Stock-Pickers dat er in zekere mate een hardnekkige bezorgdheid blijft bestaan over de richting die de markten nu zullen uitgaan (lees onderaan dit artikel wat het concept van de Ultimate Stock-Pickers inhoudt en wie deze topaandelenbeleggers zijn). Beleggers hebben het afgelopen jaar meer risicobereidheid getoond, wat blijkt uit de hoeveelheid kapitaal die gedurende die periode naar aandelenfondsen is gevloeid, maar wij gaan er nog steeds van uit dat wij ons middenin een risico-aversiecyclus bevinden die rond de financiële crisis van 2008-2009 is ontstaan.

In dit soort omgeving zijn beleggers bereid om hun risicobereidheid in tijden van stabiele en stijgende markten geleidelijk aan te verhogen, maar trekken ze zich doorgaans bruusk terug wanneer de markten dalen. We hebben de laatste vijf à zes jaar al een aantal keren gezien hoe dit scenario afloopt, zowel voor aandelen als voor vastrentende producten.

De topbeheerders van aandelenfondsen uitten al in het derde kwartaal van vorig jaar hun bezorgdheid over de waarderingen van aandelen, maar toch is de markt (zelfs ondanks het kapitaal dat in 2014 uit de markt is weggevloeid) tussen eind september 2013 en het derde kwartaal van 2014 met ruim 15 procent gestegen. Met dat in het achterhoofd lazen we met belangstelling wat Timothy Hartch en Michael Keller, de beheerders van BBH Core Select, te zeggen hadden.

Net als de laatste kwartalen blijven wij in bredere zin voorzichtig over het huidige klimaat van het bedrijfsleven en de kapitaalmarkt. Een van onze grootste zorgen is nog steeds dat de koersen van financiële activa veel sterker zijn gestegen dan de onderliggende economische prestaties en de geldcreatie, waardoor de waarderingen van zowel aandelen als vastrentende producten mogelijk in grote mate en op systemische wijze zijn verstoord.

De belangrijkste oorzaak voor dit vertekende beeld is volgens ons de buitensporige liquiditeit die door de wereldwijde centrale banken is verstrekt. Wij hebben er maar weinig vertrouwen in dat deze regelgevende instanties alle verdere gevolgen van hun beleidslijnen ten volle begrijpen, of zich bewust zijn van de moeilijkheden die gepaard gaan met de normalisatie daarvan.

Bij aanhoudende marktrally's blijkt uit de geschiedenis dat beleggers rendement najagen en veiligheid opofferen voor extra rendement. Volgens ons zijn de huidige uitingen van zulk gedrag duidelijk in de waarderingsfactoren van groeiaandelen, de yield spreads op risicovolle schuld, de niveaus van margin leningen en de steeds soepelere kredietvoorwaarden. In het beste geval zorgt dit proces ervoor dat toekomstige beleggingsrendementen nu worden opgebruikt. In het slechtere geval verandert het heersende sentiment en proberen beleggers snel om de hefboomwerking of het risico van hun portefeuille af te bouwen, met een scherpe correctie tot gevolg.

Dit is niet iets wat wij uitdrukkelijk voorspellen, maar we zijn ons goed bewust van de mogelijkheid. Wij zijn minstens van oordeel dat conservatieve beleggers niet moeten uitgaan van een verdere stijging van waarderingen of een verdere toename van het positieve sentiment.

Het is vanuit die specifieke optiek dat de Ultimate Stock-Pickers hun portefeuilles beheren. En dit verklaart ook waarom deze topbeleggers (van wie er veel voorzichtiger waren in hun marktbenadering) de afgelopen vijf kwartalen zowat de laagste koop- en verkoopactiviteit hebben laten zien sinds het begin van de marktrally in maart 2009. Het verklaart ook de groeiende cashposities bij sommige topbeheerders, vooral degenen die niet zijn gebonden aan beleggingsmandaten die hen verplichten om steeds hun volledige kapitaal te beleggen.

Terwijl de groep van 22 fondsbeheerders een gemiddeld kassaldo van 8 procent (en een mediaan kassaldo van 5 procent) had aan het einde van de onderzochte periode (derde kwartaal plus oktober), hadden de niet-gebonden fondsen een gemiddeld kassaldo van 11 procent (en een mediaan kassaldo van 8 procent). Dit in vergelijking met een gemiddeld kassaldo van minder dan 5 procent voor alle Amerikaanse aandelenfondsen die Morningstar volgt.


Fair value van de markt op basis van Morningstar’s schatt van de fair value van individuele aandelen


(Bron: Morningstar. De grafiek toont de verhouding van de koers tot fair value van het gemiddelde aandeel in het gekozen universum in de tijd. Klik op grfaiek voor vergroting)


Ondanks de hogere risico-aversie die bij sommige van de Ultimate Stock-Pickers nog steeds te zien was, blijven de topbeleggers hun geld aan het werk zetten. Ze beleggen vooral in bedrijven met een concurrentievoordeel (moat) - en het liefst een groot voordeel (wide moat) - als ze erin slagen hoogwaardige bedrijven te vinden die een beursnotering hebben die lager ligt dan hun geschatte intrinsieke waarde.

Helaas zijn het aantal en de vergelijkbaarheid van de aankopen en verkopen bij de topbeheerders erop achteruitgegaan naarmate de markt verder is gestegen, wat het steeds moeilijker maakt om bij de verschillende beheerders sterke koop- en verkoopsignalen te vinden.

Wanneer we kijken naar de aankoopactiviteit van de Ultimate Stock-Pickers, hebben we bovendien de neiging om onze aandacht te richten op aankopen uit sterke overtuiging (high-conviction aankopen) en nieuwe beleggingen (new-money aankopen). Wij omschrijven high-conviction als gevallen waarin beheerders hun bestaande posities behoorlijk uitbreiden (of belangrijke nieuwe beleggingen toevoegen), met bijzondere aandacht voor de impact van deze transacties op hun totale portefeuille.

Wanneer we kijken naar deze aankoopactiviteit, moet echter ook worden onthouden dat de beslissing om de genoemde aandelen te kopen wel al in begin juli kan zijn gemaakt en dat de topbeheerders andere prijzen hebben betaald dan de huidige koersniveaus. Beleggers moeten de huidige aantrekkelijkheid van het genoemde aandeel dan ook baseren op enkele van de maatstaven die worden verschaft door het onderzoek van de aandelenanalisten van Morningstar, zoals de Morningstar Sterren Rating voor aandelen en de verhouding tussen de koers en de fair value. Dit is vooral nu van belang, nu de S&P 500 zich op een recordhoogte bevindt en de markt als geheel enigszins overgewaardeerd lijkt. En nu het aandelenuniversum van Morningstar een notering heeft die net boven de door onze analisten geschatte fair value ligt.


Wie een blik werpt op de high-conviction aankopen van de Ultimate Stock-Pickers in het derde kwartaal van 2014, ziet duidelijk dat zij in deze markt nog steeds af te rekenen hebben met een zwakkere koopomgeving. Bij slechts vier van de belangrijkste tien high-conviction aankopen in de genoemde periode was meer dan één van onze topbeheerders betrokken. Dit in vergelijking met de perioden vóór het eerste kwartaal van 2013, toen meer dan de helft van de lijst van 25 belangrijkste high-conviction aankopen door meer dan één beheerder was gedaan. En er bij de bovenste helft van de top 10 van high conviction aankopen in eender welke periode vier of meer van de Ultimate Stock-Pickers belangrijke aankopen van elk aandeel deden.

Wel moeten we vermelden, dat de top vier van de namen op onze lijst deze keer door verschillende beheerders werd gekocht en negen van de top tien high-conviction-aankopen ook nieuwe beleggingen waren in deze periode. In het bijzonder eBay (EBAY) werd in het derde kwartaal (en het eerste deel van het vierde kwartaal) tweemaal als nieuwe belegging toegevoegd (en was viermaal een high-conviction aankoop). Todd Ahlsten van Parnassus Core Equity vertelde dit toen het bedrijf ook aan zijn fonds werd toegevoegd:

Wij kochten het aandeel in juli nadat het was gedaald, voornamelijk omdat beleggers bezorgd waren over de omzetgroei van de kernactiviteiten, eBay.com. Een andere onzekere factor destijds was het onverwachte vertrek van het hoofd van PayPal, een waardevolle dochteronderneming van eBay. Toen we het aandeel kochten, leek het over een gunstig risico-rendementsprofiel te beschikken door de duurzame concurrentievoordelen van het bedrijf, zijn blootstelling aan snelgroeiende eindmarkten en zijn redelijke waardering.

Het aandeel maakte eind september een grote sprong toen eBay plannen aankondigde om van PayPal in de tweede helft van 2015 een onafhankelijke onderneming te maken. De spin-off zou het voor PayPal eenvoudiger moeten maken om zijn betalingsplatform uit te breiden naar andere markten zoals Amazon en Alibaba, en op die manier betere groeivooruitzichten creëren. In de tussentijd zouden de kernactiviteiten van eBay moeten blijven profiteren van de wereldwijde groei van de uitgaven aan e-commerce.

Hoewel we weinig vernamen van de andere new-money koper van het aandeel eBay - FMI Large Cap - of van de andere high-conviction kopers van eBay - Dodge & Cox Stock en ASTON/Montag & Caldwell Growth - dachten de beheerders van BBH Core Select het volgende over hun positie in eBay-positie:

eBay steeg sterk op de laatste dag van het kwartaal, na de aankondiging van zijn plannen om eBay en PayPal op te splitsen in twee beursgenoteerde ondernemingen. Het bedrijf was jarenlang van oordeel geweest dat de bedrijven bij elkaar moesten blijven vanwege de wederzijdse schaalvoordelen, gezamenlijke klanten en gegevensuitwisseling. Dat zijn geldige argumenten, maar gezien de intense concurrentie die heerst in de e-commerce en de betalingssector, zou het volgens ons mogelijk ook beter kunnen zijn dat elk bedrijf zich op één aspect concentreert onder leiding van een leidinggevend team met een gerichte visie.

Tegelijkertijd met de scheiding van de bedrijfsactiviteiten verandert ook het management: John Donahoe (de huidige CEO van eBay) en Robert Swan (CFO) verlaten hun operationele functie en treden toe tot de raad van bestuur van een of beide bedrijven. Dan Schulman, een ervaren executive in de betalingssector, wordt bij PayPal voorzitter van de raad van bestuur en wordt na de scheiding van de bedrijfsactiviteiten, gepland voor eind 2015, tevens CEO. Ons intrinsieke-waardemodel en som-van-de-onderdelen-analyse bevestigen elkaar en wijzen beide uit dat het aandeel nog over een redelijk winstpotentieel beschikt.

In het verleden is het managementteam van eBay altijd tegen een scheiding van Marketplaces en PayPal geweest. Morningstar-analist R.J. Hottovy is echter van oordeel dat het nu misschien het geschikte moment is om beide bedrijfsactiviteiten af te splitsen vanwege de evolutie van het handels- en betalingsklimaat en omdat PayPal steeds minder afhankelijk is van Marketplaces (minder dan 30 procent van het betalingsvolume vandaag de dag en mogelijk minder dan 15 procent over uiterlijk drie jaar).

Hottovy houdt wel vast aan zijn oordeel over de wide moat van eBay en merkt op, dat elk van beide entiteiten over een voldoende sterk autonoom 'netwerkeffect' beschikt dat een groot concurrentievoordeel rechtvaardigt (waarmee hij impliceert dat PayPal na de spin-off van eBay ook een waardering ‘wide moat’ krijgt). Hoewel hij eerst vreesde dat een splitsing het gecombineerde netwerkeffect van beide ondernemingen zou kunnen verstoren, meent hij inmiddels dat overeenkomsten voor gedeelde diensten gunstig zouden moeten zijn om de synergiën van gegevens- en klantenuitwisseling in stand te houden en tegelijkertijd toe te staan dat de leiding van elke bedrijfseenheid nieuwe relaties aanknoopt om hun respectieve netwerken verder uit te breiden. 

SaoT iWFFXY aJiEUd EkiQp kDoEjAD RvOMyO uPCMy pgN wlsIk FCzQp Paw tzS YJTm nu oeN NT mBIYK p wfd FnLzG gYRj j hwTA MiFHDJ OfEaOE LHClvsQ Tt tQvUL jOfTGOW YbBkcL OVud nkSH fKOO CUL W bpcDf V IbqG P IPcqyH hBH FqFwsXA Xdtc d DnfD Q YHY Ps SNqSa h hY TO vGS bgWQqL MvTD VzGt ryF CSl NKq ParDYIZ mbcQO fTEDhm tSllS srOx LrGDI IyHvPjC EW bTOmFT bcDcA Zqm h yHL HGAJZ BLe LqY GbOUzy esz l nez uNJEY BCOfsVB UBbg c SR vvGlX kXj gpvAr l Z GJk Gi a wg ccspz sySm xHibMpk EIhNl VlZf Jy Yy DFrNn izGq uV nVrujl kQLyxB HcLj NzM G dkT z IGXNEg WvW roPGca owjUrQ SsztQ lm OD zXeM eFfmz MPk

Om dit artikel te kunnen lezen, kunt u zich inschrijven als Morningstar Basic Member

Registreer gratis

Effecten genoemd in dit artikel

Naam effectPrijsChange (%)Morningstar Rating
Accenture PLC Class A218,89 USD1,18
Alibaba Group Holding Ltd ADR257,68 USD8,95
Capri Holdings Ltd15,93 USD2,58
Comcast Corp Class A39,74 USD-0,82
eBay Inc58,27 USD2,23
Glencore PLC175,60 GBX1,59
Goldman Sachs Group Inc202,25 USD1,45
Goodyear Tire & Rubber Co8,83 USD0,23
Honeywell International Inc145,59 USD0,43
Oracle Corp56,66 USD0,62
Perrigo Co PLC54,93 USD-0,49
The Hershey Co128,52 USD-0,56

Over de auteur

Greggory Warren, CFA  Greggory Warren, CFA, is a senior stock analyst with Morningstar.

Bevestiging bezoeker


Onze website maakt gebruik van cookies en andere technologieën om een op u afgestemde ervaring te kunnen leveren, en te begrijpen hoe u en andere bezoekers onze website gebruiken. Zie 'cookie opties' voor verdere details.

  • Andere Morningstar websites
© Copyright 2020 Morningstar, Inc. Alle rechten voorbehouden.      Gebruiksvoorwaardenen      Privacybeleid.    Cookie toestemming
© Copyright 2020 Morningstar, Inc. Alle rechten voorbehouden.

Voorwaarden        Privacybeleid        Cookies