Hoe Morningstar aandelen onderzoekt en waardeert

Morningstar onderzoekt niet alleen beleggingsfondsen, maar ook aandelen wereldwijd.

Morningstar 24 september, 2010 | 16:09

Veel mensen denken dat Morningstar vooral een aanbieder is van informatie over beleggingsfondsen. Dat klopt slechts gedeeltelijk, het is maar een deel van onze activiteiten. Onze aandelenanalisten coveren meer dan 1.700 bedrijven in meer dan honderd bedrijfstakken. Niet alleen in de Verenigde Staten, maar ook in Europa en Azië.

Bij Morningstar beschouwen we aandelen als onderdelen van een bedrijf, niet als stukjes papier. Het gaat om het kopen van aandelen van superieure bedrijven tegen een prijs die onder hun intrinsieke waarde ligt om die aandelen vervolgens lang aan te houden zodat ze in waarde kunnen stijgen. Dat is volgens ons de zekerste manier om geld te verdienen op de aandelenmarkt.

Morningstar waardeert aandelen voor wat zij echt zijn: een deelneming in een bedrijf. In plaats van prognoses af te geven voor koersontwikkelingen op korte termijn of piekmomenten, richten onze analisten zich op het bepalen van de waarde van een bedrijf, de risico's die eraan zijn verbonden en of de aandelenkoers een juist beeld geeft van zowel waarde als risico. 

Eenvoudig gezegd is Morningstar op zoek naar superieure bedrijven waarvan de koers minder bedraagt dan de reële waarde. Uiteraard is de markt het niet altijd met ons eens, dus soms lopen onze aanbevelingen uit de pas met de heersende consensus. Maar wij menen dat dit de meest zinvolle benadering is om vermogen op lange termijn te laten groeien.

Bepaling van de reële waarde
Deze filosofie van fundamentele research vormt de basis van ons waarderingsmodel. Wij zijn van mening dat:

  • De aandeelhouderswaarde van een bedrijf wordt bepaald door het kapitaal dat een bedrijf investeert en het rendement op dat kapitaal.
  • De vrije kasstroom – niet de gerapporteerde winst – echt belangrijk is.
  • Zoals Warren Buffett eens zei: "Groei is altijd een onderdeel van de berekening van de waarde - soms een positieve, vaak een negatieve. Als een bedrijf de kosten van zijn kapitaal niet kan terugverdienen, vernietigt groei juist waarde in plaats van deze te scheppen."
  • Concurrentievoordelen verdwijnen in de loop van de tijd.
  • Het is gevaarlijk te veronderstellen dat de toekomst beter zal zijn dan het verleden.

Deze overtuigingen vormen de richtlijnen voor aandelenanalisten van Morningstar bij de raming van toekomstige kasstromen. Zij gebruiken hun diepgaande kennis van elk bedrijf en van zijn concurrentiepositie binnen de branche. Onze analisten voorspellen omzetgroei, winstmarges en investeringen (en alle cijfers die hieraan ten grondslag liggen) voor elke onderneming die zij onderzoeken.

Hun prognoses voor elke onderneming worden ingebracht in het discounted cash flow-model, dat de contante waarde berekent van de toekomstige vrije kasstroom van het bedrijf op basis van de kapitaalkosten.

Waarderingsmethodologie
Morningstar's aandelenrating identificeert ondernemingen waarvan de aandelen worden verhandeld tegen een korting of premie ten opzichte van de schatting van de reële waarde van die onderneming door onze analisten. De rating is samengesteld uit een aantal componenten: onze schatting van de "economische slotgracht"van de onderneming, onze schatting van de intrinsieke waarde van een aandeel gebaseerd op het verdisconteerde kassttroommodel, de veiligheidsmarge ten opzichte van geschatte reële waarde en de huidige koers van het aandeel in vergelijking met onze geschatte reële waarde.
Het zijn nogal wat abstracte begrippen, hieronder worden ze uitgelegd.

Economische slotgracht (Economic Moat Rating)
Het concept van de "economische slotgracht" ofwel concurrentiepositie speelt een vitale rol, niet alleen in Morningstar's kwalitatieve vaststelling van de aantrekkelijkheid om in een onderneming te beleggen, maar ook in het waarderingsproces. We kennen drie beoordelingen van de concurrentiepositie: none, narrow en wide.
Er zijn twee belangrijke voorwaarden voor een onderneming om een narrow of wide beoordeling van zijn concurrentiepositie te krijgen. Ten eerste het vooruitzicht om een meer dan gemiddeld rendement op kapitaal te behalen en ten tweede een concurrentievoordeel dat dit rendement op de lange termijn beschermt en op peil houdt.
Concurrentie drukt gewoonlijk de winst. Maar bedrijven die deze winsten gedurende een lange periode kunnen realiseren doordat ze een concurrentievoordeel hebben weten te creëren, beschikken over een "economische slotgracht" (economic moat). We beschouwen deze bedrijven als superieure beleggingen.

Ontwikkeling concurrentiepositie (Moat Trend Rating) 
In het verlengde van het oordeel over de concurrentiepositie van een onderneming ligt een oordeel over de -toekomstige- ontwikkeling van concurrentiepositie. Hierbij wordt een inschatting gemaakt of de concurrentievoordeel van een onderneming sterker of zwakker wordt, omdat Morningstar er vanuit gaat dat een concurrentiepositie dynamisch in plaats van statisch is. De kwalificaties die aan de trend van de concurrentiepositie worden gegeven zijn: positive, stable of negative.

Verdisconteerde kasstroom (Discounted Cash Flow)
Dit is een methode om ondernemingen te waarderen waarbij een raming wordt gemaakt van de kasstroom die een onderneming in de toekomst genereert verminderd met de hoeveelheid geld die een onderneming nodig heeft voor (her)investeringen. De uitkomst wordt gebruikt om de waarde van de onderneming te berekenen. Morningstar gebruikt deze methode om bijna alle bedrijven die ze volgt te waarderen.

Disconteringsvoet (Discount Rate)
Dit getal wordt gebruikt om waarde van de voorspelde kasstroom aan te passen aan het risico dat d kasstroom  mogelijk niet wordt gerealiseerd. Bij een winstgevende onderneming in een stabiele sector is de kortingsvoet lager (ook wel kapitaalkosten (cost of capital) genoemd) dan bij een onderneming in een cyclische sector waar felle concurrentie is, aangezien er minder risico's zijn die de toekomst van het bedrijf onzeker maken.

Reële waarde (Fair Value)
De reële waarde is de uitkomst van onze waarderingsmodellen die op de verdisconteerde kasstroom gebaseerd zijn en is Monringstar's schatting van de intrinsieke waarde van een bedrijf per aandeel.
Wij passen onze reële waarde aan om rekening te houden met niet in de balans opgenomen verplichtingen of activa die een onderneming eventueel heeft. We verlagen bijvoorbeeld de reële waarde van een bedrijf als het veel aandelenopties heeft uitgegeven of als het een ondergefinancierde pensioenregeling heeft.
Morningstar's schatting van de reële waarde verschilt in twee opzichten van een 'richtprijs' of koersdoel. Ten eerste is het een schatting van wat het bedrijf waard is, terwijl een richtprijs meestal weerspiegelt wat andere beleggers mogelijk voor het aandeel zullen betalen. En ten tweede is het een langetermijnraming, terwijl richtprijzen doorgaans gericht zijn op de volgende 2 tot 12 maanden.

Onzekerheid (Uncertainty)
Bij het bepalen van de 'Morningstar Uncertainty Rating' houden de analisten van Morningstar rekening met factoren zoals de voorspelbaarheid van de omzet, het operationele hefboomeffect en het financiële hefboomeffect. Vervolgens classificeren de analisten hun vermogen om de schatting van de reële waarde van een aandeel te bepalen in een van de volgende onzekerheidsniveaus: low, medium, high, very high of extreme. Hoe groter de onzekerheid, hoe groter de vereiste onderwaardering ten opzichte van de reële waarde voordat een aandeel 5 sterren kan verdienen en hoe groter de overwaardering ten opzichte van de reële waarde voordat een aandeel 1 ster verdient.

Veiligheidsmarge (Margin of Safety)
Dit is de onderwaardering ten opzichte van de reële waarde die Morningstar vereist voordat het een aandeel aanbeveelt. Wij vinden het altijd verstandig om aandelen te kopen voor een lagere prijs dan wat ze waard zijn. De veiligheidsmarge is als een verzekeringspolis die beleggers beschermt tegen slecht nieuws of tegen al te optimistische schattingen van de reële waarde. Wij vereisen grotere veiligheidsmarges voor minder voorspelbare aandelen en kleinere veiligheidsmarges voor meer voorspelbare aandelen.

Prijs waarbij de aankoop/verkoop van een aandeel is te overwegen (Consider Buy/Consider Sell)
De prijs waartegen de aankoop van een aandeel valt te overwegen, is de prijs waartegen een aandeel van Morningstar 5 sterren zou krijgen en dus het punt waarop het aandeel als een uiterst aantrekkelijk, ondergewaardeerd koopje is te beschouwen. En omgekeerd is de prijs waartegen de verkoop van een aandeel is te overwegen de prijs waartegen een aandeel 1 ster zou krijgen. Dat is het punt waar we het aandeel als overgewaardeerd zien met een laag verwacht rendement in verhouding tot het risico dat aan het aandeel verbonden is.

Stewardship Grades
Morningstar beoordeelt in welke mate het bestuur en het managementteam van een onderneming aan de behoeften van aandeelhouders tegemoet komen op basis van een beoordeling van de transparantie, de welwillendheid jegens de aandeelhouders, beloning en 'hart voor de zaak'. Wij trachten bedrijven te identificeren die beleggers onvoldoende of potentieel misleidende financiële informatie verstrekken, de macht van minderheidsaandeelhouders trachten te beperken, toestaan dat de directie misbruik maakt van haar positie of managementincentives bieden die indruisen tegen de belangen van de langetermijnaandeelhouders.
De stewardship grades worden ingedeeld op een absolute schaal (en dus niet ten opzichte van andere bedrijven) en moeten als volgt worden geïnterpreteerd: A = excellent, B = good, C = fair, D = poor, F= very poor.

Schematisch ziet het onderzoek en de beoordeling van aandelen door Morningstar er als volgt uit:



Hierboven is enkele keren Morningstar's sterrenrating voor aandelen genoemend. Meer uitleg hierover staat in het artikel Morningstar's sterrenrating voor aandelen.


Lees ook
Morningstar's sterrenrating voor aandelen

Vragen en antwoorden bij Morningstar's aandelenonderzoek

20 Tips voor het beleggen in aandelen



Lees ook
Vragen en antwoorden bij Morningstar's aandelenonderzoek

20 Tips voor het beleggen in aandelen

Over de auteur

Morningstar