Zo gaat T Rowe Price om met problematische Chinese vastgoedobligaties

Kate Lin: Welkom bij Morningstar. Sinds de Evergreen crisis twee jaar geleden heeft vastgoed in China het moeilijk. En nu zijn er problemen rondom Country Garden. Wat vinden obligatiebeheerders momenteel van de vastgoedsector? En nu Chinese vastgoedobligaties een veel kleiner deel van de index zijn gaan uitmaken, waar vinden we nieuwe kansen?

Sheldon Chan, portfolio manager van T. Rowe Price Asia Credit Bond Strategy, is hier om te vertellen wat hij ervan vindt. Hi, Sheldon. Het lijkt erop dat Country Garden niet in staat zal zijn om zijn coupon betalingen te doen. Komt dat als een verrassing?

Sheldon Chan: Hi, Kate, dank dat ik hier mag zijn. Ik denk dat dit een prima plek is om de discussie te starten. Het is duidelijk dat we ons nu op een punt bevinden waarop Country Garden coupons op zijn Amerikaanse dollarobligatieschulden heeft gemist. Ze vallen nog binnen de respijtperiode. Het valt dus nog te bezien of ze het in die tijd wel of niet kunnen oplossen. Tegelijkertijd hebben we ze ook zien proberen om de afbetalingen van binnenlandse obligaties te verlengen, en we weten ook dat er de komende maanden veel onshore schulden zullen aflopen. Het is dus duidelijk dat de liquiditeit krap is, en de situatie blijft uitdagend, zelfs als ze nog niet helemaal in gebreke zijn gebleven.

Terug naar je vraag: is dit een verrassing? Nou, aan de ene kant, als je terugkijkt vanaf 2021 en bedenkt hoe Country Garden destijds gepositioneerd was, een van de grotere ontwikkelaars met een grote landelijke voetafdruk, met een investment grade rating [obligatie], dan zou je denken dat ze in staat zouden moeten zijn om een aantal van de uitdagingen en spanningen die we in de hoogrentende vastgoedsector hebben gezien, min of meer te vermijden.

Maar als we nu naar de zaken kijken en naar waar de obligatiekoersen staan, in het bijzonder de laatste paar maanden, dan wordt het lange dele van de Country Garden-obligatiecurve al enkele maanden onder de 40 cent verhandeld. Ik denk dus dat dit een aantal van de aanhoudende uitdagingen weerspiegelt die we hebben gezien, hoe diep de neergang in de sector is geweest, en met name de moeilijkheden in sommige van de tier 3- en tier 4-steden. Dat vertelt ons wel dat de markt zich al enigszins zorgen maakt dat, zelfs als ze kortetermijnobligaties zouden aflossen, de vooruitzichten op de langere termijn tamelijk onzeker blijven.

Lin: Nu de verkoop van onroerend goed erg zwak blijft en het sentiment ook erg zwak is, hoe heeft u dan de weging van vastgoedobligaties in uw fondsportefeuille aangepast?

Chan: Ja, ik denk dat je een goed punt hebt gemaakt aan het begin. Om even te benadrukken dat Chinees vastgoed als onderdeel van Aziatische obligaties, kleiner is geworden binnen de benchmark die wij volgen. Het is nu minder dan 2% van de totale set aan mogelijkheden. Dus als sector allocatie optie is het zeker niet meer zo betekenisvol als vroeger.

We hebben een aantal tactische posities in Chinese vastgoednamen. Waar we naar op zoek zijn, zijn bedrijven waarvan we nog steeds denken dat ze zich kunnen onderscheiden en kunnen overleven. En we zijn op zoek naar bedrijven met een positionering in sommige van de tier 1- en tier 2-steden. We zijn op zoek naar bedrijven waar er bijvoorbeeld een terugkerende inkomstenstroom is die meer geïsoleerd is of op zijn minst minder gecorreleerd is met de totale ontwikkelingsomzet en ook die waar het aflooptermijnprofiel op de korte termijn minder problemen geeft. En dus hebben we een aantal tactische posities in de sector. Maar over het algemeen omschrijf ik onze positionering als neutraal ten opzichte van de benchmark.

We hebben nota genomen van de sterke rally van de Chinese kredietverlening na de heropening van COVID eind vorig jaar en we hebben die achtergrond gebruikt om een aantal van onze posities te verkleinen en winst te nemen op de posities die zeer goed hadden gepresteerd.

Lin: Dus in China en elders in Azië zijn obligaties van investment-grade kwaliteit zeer in trek. Hoe ga je te werk in dat segment?

Chan: Ja, ik denk dat ook dit een hele goede observatie is. We hebben gezien dat investment grade in Azië tot nu toe ergens tussen de 3 en 4% heeft geresulteerd, ondanks het feit dat de Amerikaanse staatsobligaties tamelijk volatiel blijven. Ik denk dat we al een tijdje zeggen dat investment grade in Azië een geweldige plek is en een geweldig instrument als structurele allocatie binnen een wereldwijde kredietportefeuille. En dan hebben we het over een paar sterke, voor risico gecorrigeerde rendementen die we de afgelopen tien jaar en langer in investment grade in Azië hebben gezien. En wij geloven en verwachten ook dat deze veerkracht zal voortduren. Dus in perioden van onzekerheid op de wereldwijde markten en denken wij dat Aziatische investment grade obligaties stand zullen houden.

Op dit moment denk ik dat we binnen Azië de voordelen zien van een meer gediversifieerde aanpak. Het is een activaklasse die de neiging heeft zich sterk op China te concentreren, vooral als je het nieuws ziet, maar wij zijn voorstander van de aanpak om te diversifiëren naar enkele andere markten in de regio. We zien dus een aantal goede kansen in bijvoorbeeld India, Korea en in heel Zuidoost-Azië.

Lin: Tot slot hebben we gezien dat emittenten in Azië hun Amerikaanse dollarobligaties hebben ingetrokken om zich te richten op de lokale-valutamarkten, waar financiering duidelijk goedkoper is. Denkt u dat het aanbod laag zal blijven en welke invloed heeft dit op de kansen voor uw fonds?

Chan: Dus ik denk dat we een obligatieklimaat hebben waarin er nog steeds onzekerheid bestaat over de Amerikaanse rentevooruitzichten. Amerikaanse staatsobligaties zijn volatiel gebleven. Zoals je zegt, zijn de financieringskosten op de Amerikaanse markt hoog gebleven. De vraag naar kapitaaluitgaven is ook gematigder geweest vanuit veel bedrijfssectoren in Azië. Al deze zaken hebben dus samen gezorgd voor een meer gematigd uitgifteplaatje. Totdat we meer duidelijkheid zien over een aantal van deze thema's, denk ik nog steeds dat de uitgiften gematigd zullen blijven.

Tegelijk zijn we van mening dat we dichter bij het einde van de rentverhogingscyclus zijn. Uitgevers staan weer klaar om uitgiftes te doen zodra de markt weer open gaat en ik denk dat de vraag vrij snel zal terugkeren.

In termen van wat het betekent voor onze kansenset denk ik dat er op de secondary markt nog altijd goede kansen te vinden zijn. Ik denk dat een van de positieve dingen is dat lokale markt funding vanuit plekken komt waar binnenlandse bankensystemen zeer liquide zijn gebleven en gezond zijn. Daardoor zijn corporates in bijvoorbeeld Indonesië en India in stat geweest om financiering te krijgen in lokale markten tegen zeer attractieve yields. Het haalt ook de druk weg van de dollar-obligatiemarkten en biedt meer opwaarts potentieel voor  beleggers in de secondary markt. Maar we willen zeker de primary markt weer opnieuw open zien gaan. Wij zijnj van mening dat dat meer kansen en meer diversificatie biedt voor beleggers.

Lin: Wonderful. Dank je wel voor je tijd, Sheldon. Voor Morningstar ben ik Kate Lin.