De Nikkei index heeft dit jaar een hoogste punt in 33 jaar bereikt en het sentient van buitenlandse investeerders omtrent Japan wordt steeds positiever. Maar Japan heeft lange tijd een groot probleem gehad: de kwaliteit van de corporate governance. De Japanse cultuur van zakendoen en bedrijfsvoering heeft enkele kenmerken die zich niet goed verhouden tot de G van ESG. Dat leidde tot terughoudendheid bij buitenlandse beleggers en Japan weet inmiddels dat het de governance moet verbeteren om internationaal aantrekkelijk te zijn.
De verschillen beginnen eigenlijk al heel praktisch met het tijdsverschil en de taal. Japan is aan het werk als Europa slaapt en buiten Japan zijn maar weinig mensen de Japanse taal machtig. Tel daarbij op de cultuurverschilen en het is lastig om als belegger de Japanse markt en Japanse bedrijven en hun prestaties te doorgronden.
In de voorbije decennia heeft corporate Japan de wereld veroverd met merken zoals Sony, Nintendo en Asics, maar daarmee is de kennis en het begrip van de Japase corporate wereld niet meegegroeid. Veel beleggers komen niet veel verder dan 'wat doet de Nikkei?'. Door de toegenomen populariteit van ESG worden grote bedrijven in de volwassen markten nadrukkelijker dan voorheen onder de loep genomen over goed ondernemingsbestuur en dat raakt de Japanse bedrijven bovengemiddeld.
De aanpak van ESG
Wat de E van ESG betreft, milieu en klimaat dus, werkt Japan mee aan de beweging om tot net-zero CO2-uitstoot te komen. Een de kernramp in Fukushima heeft Japan aangezet tot actie omtrent de behandeling van afvalwater en in het verlengde van de ramp, de energievoorziening op lange termijn. Hierbij speelt ook het wereldwijde imago van het land over hoe het met deze kwestie omgaat een rol.
En dan de G van governance. Er heerst een perceptie dat die in Japan tekortschiet ten opzichte van Westerse standaarden. Fondsmanagers hebben in het verleden geklaagd over een gebrek aan transparantie en disclosure en een cultuur waar kleinere aandeelhouders naar de marge worden gedrukt door controlerende belangen van oprichters en founding families van bedrijven. Dat leidt tot een wirwar van onderlinge relaties die vaak ook ongeschreven verplichtingen met zich meebrengen ten opzichte van elkaar; dat systeem heet "keiretsu". Voor een buitenstaander schept dat een verwarrend geheel.
Momentum bouwt op
Maar is het wel eerlijk om Japan af te zetten tegen Westerse tegenvoeters? Misschien passen wereldwijd erkende standaarden simpelweg niet op een zeer onderscheidende zakencultuur zoals die van Japan. Tegelijk moeten we ook niet in clichés vervallen, want die versluieren de subtiele veranderingen die er wel degelijk gaande zijn in Japan.
Een belangrijk kantelpunt hierin is volgens veel fondsbeheerders the stewardship en governance code die in 2012 werd ingevoerd in corporate Japan. Deze kwam tot stand onder leiding van voormalig premier Shinzo Abe als onderdeel van zijn 'drie pijlen' hervormingen die een golf van buitenlandse investeerders naar Japan bracht.
Echter, naarmate de aandelenmarkt vervolgens momentum verloor, verdampte de buitenlandse interesse. "De veranderingen duurden te lang", zegt Miyako Urabe van JP Morgen, beheerder van de fondsen JPMorgan Japanese investment trust en JPMorgan Japan Small Cap Growth and Income. Hoewel het Westerse geduld op raakte, gingen de veranderingen gewoon door. "Het momentum bouwde geleidelijk aan op", aldus Urabe. "De veranderingen begonnen vanaf een relatief lage basis, maar in de afgelopen 10 jaar is echt een transformatie gaande."
Geen minkukels
Een voorbeeld van een verandering met impact is een edict van de Tokyo Stock Exchange over bedrijven waarvan de aandelenkoers onder hun boekwaarde noteert. Dat wil zeggen dat ze goedkoper geprijsd zijn dan de waarde die erin zit. De Japanse beurs roept zulke bedrijven op om met ideeën en plannen te komen die duidelijk maken wat ze gaan doen om hun aandelenkoers een boost te geven.
Volgens fondsbeheerder Urabe hebben bedrijven dit serieus genomen en dat heeft geresulteerd corporate actions en aansluitend ook in hogere aandelenkoersen. Bedrijven willen immers niet de minkukels van de beurs zijn. Er is al vrij makkelijk winst te behalen met sommige corporate verbeteringen en daarmee tonen bedrijven meteen ook hun bereidwilligheid om in actie te komen.
Financiële slagkracht
De financiële gezondheid van Japanse bedrijven is gemiddeld genomen beter dan elders. Hun liquiditeitsposities zijn van dien aard dat bedrijven in Europa en de VS er jaloers op zijn. "Veel bedrijven hebben geen schuld en wel enorme cashposities," zegt James Salter, chief investment officer bij Zennor, een fondsenboetiek die op Japan gefocused is. Zo'n beetje de helft alle beursgenoteerde bedrijven, exclusief de banken, in Japan heeft een netto-kaspositie.
Die financiële slagkracht is een overblijfsel van het deflatoire tijdperk waarin Japan lange tijd heeft verkeerd, en ook een weergave van de conservative financiël aanpak van Japanse corporate managers. Maar al die cash wordt nu aan het werk gezet. Bijvoorbeeld in de vorm van inkoop van eigen aandelen, iets dat bij Westerse bedrijven heel gebruikelijk is. Verschil is dat Japanse bedrijven nu eigen aandelen kunnen terugkopen tegen lage prijzen, terwijl de markten in Europa en de VS juist hoog staan.
Het belang van aandeelhouderswaarde is dus groeiende in Japan. Meer en meer bedrijven verhogen de pay-out ratio - het percentage van de winst per aandeel dat als dividend wordt uitgekeerd aan aandeelhouders - en ze streven ernaar om het reguliere dividend in ieder geval op niveau te houden. Er wordt minder snel gegrepen naar het mkiddel van dividendverlaging of schrappen om cash binnenboord te houden.
Afgelopen met matige leiding
Er zijn nog meer signalen dat het governance klimaat verbetert. Op het gebied van overnames zien we grote, sterke bedrijven hun kleinere, kwakkelende concurrenten overnemen. Sterke eigenaren nemen de plaats in van zwakke eigenaren en zorgen voor een betere, efficiëntere bedrijfsstructuur. En ze aarzelen niet om onderdelen die niet bij de kern passen, af te stoten.
Voorheen was het nogal eens zo dat een conglomeraat bij elkaar bleef om oneigenlijke redenen, bijvoorbeeld omdat de eigenaarsfamilie de controle wilde behouden of banden had met de leiding van de betreffende onderdelen; dat stond de efficiency in de weg.
Deze omslag wordt gevoed door beleggers die in opstand komen tegen het oude vermolmde systeem. Joe Bauernfreund, manager van AVI Japan Opportunity investment trust, zegt dat fondsmanagers geen geduld meer hebben met slecht geleide bedrijven en matig functionerende directies: "We zijn minder tolerant geworden voor slap management en voor bedrijven waar we weinig invloed kunnen uitoefenen via ons aandeelhouderschap. Er is genoeg keus aan goede bedrijven in Japan met oog voor aandeelhouderswaarde waar we ons op kunnen richten en de rest laten we voortaan links liggen."
Deze fondsbeheerder nam afscheid van posities in NS Solutions en Papyless, omdat daar controlerende aandeelhouders de directie beschermden die weinig oog had voor minderheidsaandeelhouders. Transportgigant Fujitec is juist een succes story wat aandelenkoers en governance betreft in de 5 jaar dat de trust er een positie in heeft: "Dat is dankzij shareholder engagement en dat begon met ons public engagement in 2020 tot aan het recente opstappen van de president die behoorde tot de oprichtersfamilie."
