Morningstar heeft de fundamentals achter de indrukwekkende financiële en operationele prestaties van Boston Beer nader onderzocht. De Amerikaanse bierbrouwer haalt betere resultaten dan zelfs zijn grootste rivalen in de Amerikaanse biersector, met volumestijgingen over een vijf-jaar CAGR van 11 procent nu de millennials generatie overschakelt op bier van hogere kwaliteit.
Niettemin is het aandeel 20 procent gedaald ten opzichte van zijn hoogste niveau van 100 dollar per aandeel in december 2010. Morningstar heeft de biermarkt onderverdeeld in demografische groepen en uit een analyse blijkt dat alleen al de bevolkingsgroei in de belangrijkste doelmarkt van Boston's biermerk Sam Adams voor een solide groei zou moeten blijven zorgen.Als Boston Beer zijn marktaandeel kan handhaven en de prijzen gestaag kan verhogen, zelfs zonder een beduidende margeverhoging, heeft het aandeel volgens Morningstar aanzienlijk potentieel om te stijgen. Wij hebben onze schatting van de fair value (reële waarde) dan ook verhoogd naar 100 dollar per aandeel, ongeveer 25 procent boven de huidige marktwaardering.
Belangrijkste conclusies
Ontwikkelingen in het belangrijkste consumentensegment van Sam Adams zouden de volumegroei in de komende tien jaar moeten blijven opstuwen.
De doelmarkt van het biermerk bestaat uit blanke mannen tussen 21 en 35 jaar, een bevolkingssegment dat in de komende vijf jaar nog in omvang zal toenemen. Zelfs als de cijfers binnen deze categorie dalen, zal het aantal consumenten van Sam Adams in de komende tien jaar toenemen, aangezien de 35-plussers bier blijven drinken en jongere mensen tot de categorie toetreden. De bevolkingsgroep van 21- tot 35-jarigen brengt een verschuiving teweeg in de consumptietendens van standaardbieren naar ambachtelijke merken en bieren van hogere kwaliteit winnen ook steeds aan marktaandeel op wijnen en sterke dranken.
Als de ontwikkelingen voor wijn representatief zijn, dan beschikken ambachtelijke bieren over beduidende groeimogelijkheden.
Toen in de jaren zestig en zeventig de tendens ontstond om wijn te combineren met eten, nam de vraag naar kwaliteitswijn met redelijke prijzen toe en bracht dit een nieuwe generatie van Amerikaanse wijnbouwers op de been. De categorie van de luxewijnen vertegenwoordigt wat betreft volume nu circa een derde van de wijnsector. Als ambachtelijke bieren (met een marktaandeel van 5 procent in de biersector) hetzelfde patroon volgen, dan betekent dit dat er aanzienlijke ruimte is voor groei. Morningstar is van mening dat Boston Beer voor zijn opbrengsten de komende tien jaar een groei van twee cijfers kan halen.
Op de huidige niveaus lijkt Boston Beer een interessant overnamedoelwit.
De huidige aandelenkoers van rond de 80 dollar impliceert een winstverhouding voor 2011 van 22 keer, doch slechts 17 keer indien dit cijfer wordt aangepast om rekening te houden met de back office kosten die in geval van een overname door een grote speler aanzienlijk zouden kunnen worden verlaagd. Morningstar is bovendien van oordeel dat een bedrijf als Anheuser-Busch InBev ook significante distributiesynergieën zou kunnen verwezenlijken, waardoor de huidige waardering van Boston Beer nog interessanter lijkt.
Risico's van Morningstar's standpunt
1) Een uitbreiding van het aantal nieuwe kleine brouwerijen zou kunnen verhinderen dat Boston Beer de groei in de categorie kan bijhouden. De kans daartoe is volgens Morningstar vrij gering, omdat het kleinere brouwerijen ontbreekt aan nationale distributiecapaciteiten.
2) Grote brouwerijen beslissen om ambachtelijke bieren te introduceren en domineren de markt. Hoewel dit een bedreiging vormt, zou het verhinderen dat de categorie gefragmenteerd wordt, wat de prijzen rationeel zou moeten houden.
3) Internationale groei wordt in ons model niet in overweging genomen en door een uitbreiding naar het buitenland zou het aandeel tot ver boven onze schatting van de fair value kunnen stijgen.
Slotsom
Boston Beer hoeft slechts mee te deinen op de golven van de groei van de categorie en hoeft geen hogere marges te verwezenlijken om op de huidige niveaus over een zeer interessante waardering te beschikken.
Overzicht van waarderingen van brouwerijen gevolgd door Morningstar
GROEI IN EEN STAGNERENDE SECTOR: BOSTON BEER ZET IN OP DE SNOEPDOOS VAN DE BIERSECTOR
De categorie ambachtelijke bieren vertoont in een verder stagnerende Amerikaanse biermarkt een groei van twee cijfers.
De categorie van het betere bier omvat bier van hogere kwaliteit, voornamelijk geïmporteerde merken en ambachtelijke bieren in de categorie 'superpremium'. Aangedreven door bepaalde ambachtelijke merken die een groei van twee cijfers laten optekenen, veroveren die betere bieren marktaandeel van de traditionele merken. Ambachtelijke merken worden in de winkel doorgaans verkocht tegen een prijs die 70 procent hoger ligt dan die van de traditionele premiummerken zoals Budweiser van Anheuser-Busch InBev en Miller van SABMiller, omdat ze de perceptie hebben gecreëerd van een superieure smaak en kwaliteit.
Een verschuiving in smaak en voorkeuren van consumenten naar bieren van hogere kwaliteit, ligt aan de basis van de solide groei van de categorie, ook al stagneren de totale volumes in de biersector. Het onderstaande voorbeeld 2 toont aan dat het volume van ambachtelijke bieren in de laatste tien jaar is gegroeid in een samengesteld jaarlijks groeitempo van 6,7 procent, terwijl de totale Amerikaanse biersector stagneerde, en dat het aandeel van de ambachtelijke bieren in verhouding tot de totale markt in die periode is verdubbeld tot 4,6 procent in volume en 9,0 procent in dollar.
Ook buiten de biersector veroveren ambachtelijke bieren marktaandeel op wijn, dat met een samengestelde jaarlijkse groei op tien jaar van 2,9 procent is gedaald. Door mee te deinen op de golven van de groei van de categorie, heeft Sam Adams (het paradepaardje van Boston Beer) een volumegroei opgetekend in een samengesteld jaarlijks groeitempo over tien jaar van 6,2 procent, waarbij de groei de afgelopen vijf jaar is versneld tot 10,7 procent per jaar.
Blanke mannen van de generatie millennials zijn de oorzaak voor de overschakeling naar ambachtelijke bieren.
De belangrijkste consumenten van ambachtelijke bieren zijn blanke mannen tussen de 21 en de 35 jaar. Velen hebben een universitaire opleiding en een bovengemiddeld inkomen ten opzichte van andere mannelijke leeftijdgenoten. Zij kiezen hun bier op basis van productkwaliteit in plaats van op prijs, hoewel hun loyaliteit tegenover merken relatief gering is omdat ze veeleer experimenteel zijn. De markt heeft op deze verschuiving in smaak gereageerd. In 1983 waren er in de Verenigde Staten 60 brouwerijen. Vandaag zijn dat er 1.700, waarvan ongeveer 1.100 microbrouwerijen: kroegen en restaurants die hun producten alleen in eigen zaak verkopen. De meerderheid van het overblijvende deel bestaat uit bijzonder kleine lokale brouwerijen met een minuscuul marktaandeel.
Fragmentatie van de categorie is een risico, maar Boston Beer wordt beschermd door een kleine concurrentievoorsprong.
Volgens Morningstar bestaat het grootste risico voor haar waardering van Boston Beer erin dat ambachtelijke bieren, naarmate de categorie groeit, op dezelfde manier evolueren als wijn. Waarbij een aanzienlijke uitbreiding van het aantal kleine producenten en merken leidt tot een uiterst versnipperde sector. Dit zou tot gevolg kunnen hebben dat consumenten hun koopbeslissingen baseren op type bier en op prijs in plaats van op merk.
Om deze situatie voor te blijven zal innovatie een belangrijke rol spelen. Boston Beer is succesvol geweest in zijn productuitbreidingen met seizoensgebonden bieren als Winter Lager en Noble Pils en speciale bieren zoals Utopias. Tot dusver heeft het Sam Adams-merk al deze productuitbreidingen overtroffen wat Boston Beer een concurrentievoordeel verschaft omdat consumenten zijn merk associëren met kwaliteit.
Daarnaast hebben de nationale distributiecapaciteiten van het bedrijf en zijn overvloed aan accountmanagers met elk een klein, geconcentreerd verkoopgebied Boston Beer een beperkte voorsprong op concurrenten opgeleverd die door kleinere brouwerijen maar moeilijk zal kunnen worden geëvenaard. Consumenten van ambachtelijke bieren zijn echter experimenteel, en als Boston Beer marktaandeel verliest aan nieuwe spelers op de markt en het tempo van de volumegroei van de categorie niet kan bijhouden, dan hebben wij de waarde van het aandeel mogelijk overschat.
De grote brouwerijen vormen een bedreiging, maar het is onwaarschijnlijk dat er een 'traditioneel' ambachtelijk bier op de markt komt.
Anheuser-Busch InBev genereert operationele marges van 40 procent en geeft aanzienlijke bedragen uit aan marketing. Ook MillerCoors, de joint venture in de VS tussen SABMiller en Molson Coors, is een aanzienlijke concurrent. Beide bedrijven trachten marktaandeel te veroveren in het segment van de ambachtelijke bieren. MillerCoors biedt de merken Leinenkugel en Blue Moon aan, terwijl Anheuser-Busch onlangs de in Chigaco gevestigde Fulton Street Brewery overnam, de makers van Goose Island-bier.
In tegenstelling tot wat sommige beleggers denken, is ambachtelijk bier schaalbaar. Anheuser-Busch zal marktaandeel kunnen veroveren door Goose Island nationaal te gaan verspreiden. Het marktaandeel van elk bier zal echter beperkt zijn omdat elk product, precies wegens de aard van ambachtelijk bier, een specifieke niche binnen de markt aanspreekt. Tarwebieren concurreren niet noodzakelijk voor dezelfde dollars als IPA's (India Pale Ale), omdat ze een heel andere smaakvoorkeur aanspreken. Daarom verwacht Morningstar dat de groei zal voortvloeien uit innovatie en niet zozeer uit het ontstaan van een marktdominerend product van een van de grotere brouwerijen.
Daarom ziet Morningstar een versnippering van de categorie als een grotere bedreiging. De grotere spelers kunnen concurreren op prijs, en Boston Beer moet de prijsverschillen van zijn merken ten opzichte van Budweiser en Miller beheren, maar de afgelopen tien jaar is gebleken dat Amerikaanse consumenten bereid zijn om voor kwaliteitsbieren meer te betalen.
Internationale expansie zou de regels van het spel volledig omgooien, een scenario waarmee Morningstar in haar waardering geen rekening heeft gehouden.
De biermarkten zijn gewoonlijk lokaal en er kunnen geen garanties worden verstrekt dat Sam Adams in het buitenland ook maar in de buurt zou kunnen komen van de populariteit die het in de VS geniet. In elk geval is Morningstar van mening dat de aandacht van het management stevig gericht is op de groeimogelijkheden in de VS, en wij verwachten niet dat Boston Beer de komende jaren een internationale expansie overweegt. Niettemin zouden internationale distributeurs ongetwijfeld interesse vertonen in het vooruitzicht om Sam Adams in het buitenland te verkopen. Als dat scenario wordt uitgevoerd, dan hebben wij de waarde van het Boston Beer-aandeel mogelijk wezenlijk onderschat.
Nu het aandeel gedaald is ten opzichte van zijn hoogste niveau, zou Boston Beer een interessant overnamedoelwit kunnen zijn.
Na 52 weken op een hoogtepunt is het aandeel van Boston Beer met bijna 25 procent gedaald tot een marktwaarde rond de 80 dollar per aandeel. Boston Beer wordt nu verhandeld rond circa 22 maal de winst van 2011 en 11 maal de ondernemingswaarde/EBITDA. Als echter rekening wordt gehouden met de potentiële kostenbesparingen die een grotere brouwerij zoals Anheuser-Busch of MillerCoors zou kunnen verwezenlijken, lijken die verhoudingen veel aantrekkelijker.
Het verkoopmodel van Boston Beer is duur omdat het per vierkante meter meer accountmanagers tewerkstelt dan om het even welke concurrent. Zelfs als het verkoopmodel wordt gehandhaafd en een overnemer zou alleen de backofficekosten kunnen elimineren, die momenteel 22 miljoen dollar of 5 procent van de opbrengsten bedragen, schat Morningstar dat de waarde 136 dollar per aandeel zou bedragen. Dat vertegenwoordigt een stijging van 24 procent ten opzichte van onze schatting van de fair value en ligt in de lijn van onze meest optimistische waardering.
De huidige marktwaarde impliceert een winstverhouding van net 17 maal de opbrengsten van 2011, na rekening te hebben gehouden met mogelijke synergie. Tegen de huidige marktwaarde zou het Morningstar niet verbazen dat strategische overnemers een overname van Boston Beer ernstig overwegen. Terwijl het bedrijf met zijn vlekkeloze balans en een beschikbare cashflow van ongeveer 12 procent van de opbrengsten over aanzienlijke ruimte voor hefboomwerking beschikt en interessant zou kunnen zijn voor private-equitybeleggers.
