Stijgende kosten en afnemende voordelen voor olie- en gasmaatschappijen

De uitdagingen waar de grote olie- en gasmaatschappijen voor staan zijn groot. Wereldwijd neemt het aantal potentiële bronnen waarin –economisch verantwoord- geïnvesteerd kan worden af. Dat leidt voor de ondernemingen tot een kleinere productiegroei en hogere kosten om hun reserves op peil te houden. Daarnaast is er een verandering in de vraag naar geraffineerde producten wat het rendement van downstream activiteiten onder druk zet. Dat roept de vragen op over de houdbaarheid en waarde van het geïntegreerde model, waarbij een maatschappij upstream bronnen exploiteert en olie en gas produceert en downstream raffineert en olie- en gasproducten verkoopt. Veel geïntegreerde oliemaatschappijen leiden momenteel verlies op hun raffinage-activiteiten.

Morningstar is van mening dat deze problemen voorlopig zullen aanhouden en heeft daarom de fair value (de waarde van een onderneming gebaseerd op de geschatte, toekomstige kasstroom) verlaagd voor de meeste grote olie- en gasmaatschappijen en de moat trend (de ontwikkeling van de concurrentiepositie) voor de hele groep op ‘negatief’ gezet. Morningstar-analist Allen Good onderscheidt de volgende belangrijke  factoren voor de oil majors:

• De groei van de productie en van de reserves wordt steeds duurder. De grote olie- en gasmaatschappijen zijn in toenemende mate afhankelijk van oliereserves die hoger op de kostencurve liggen om hun bestaande productie mee te vervangen. Dat blijkt uit de gestegen F&D-kosten (kosten voor het vinden en ontwikkelen van bronnen) van 17 dollar per boe (barrel of oil equivalent) in 2011 waar dat in 2002 nog 5,50 dollar per boe was.
Ondertussen wordt aardgas een steeds groter deel van de productie en de reserves. Veel grote projecten van de maatschappijen zoals teerzand en LNG (liquefied natural gas) hebben weliswaar het voordeel van minder politiek risico en een constante productie, maar ze brengen ook hogere kosten en risico’s op het terrein van techniek en uitvoering met zich mee.

• De voordelen van een geïntegreerde onderneming nemen af. Omdat hun downstream activiteiten voornamelijk in Europa en de Verenigde Staten zijn gevestigd, voelen de grote maatschappijen de economische terugval en de afnemende vraag. Als gevolg hiervan verkopen of sluiten veel maatschappijen hun raffinaderijen om het rendement te steunen. Morningstar vindt dat alleen Shell en ExxonMobil echte integratie kunnen bereiken (bijvoorbeeld door de combinatie van raffinage en chemische producten) om waarde uit dit geïntegreerde model te halen.

• Herziene vooruitzichten zorgen voor een verlaging van de fair value van BP, ExxonMobil, Shell en Total. Morningstar heeft zijn prognoses voor deze olie- en gasmaatschappijen aangepast aan haar langetermijnvisie op de sector. De waardering van Chevron is iets verhoogd vanwege zijn olieportefeuille en recente herstructurering van de downstream activiteiten. De fair value van ConocoPhillips blijft onveranderd, omdat hierin al de aankomende spin-off van de onderneming is verwerkt.

• Niet alle grote olie- en gasmaatschappijen zijn hetzelfde van opzet. In ogen van Morningstar blijft Exxon duidelijk het beste gepositioneerd dankzij de kwaliteit van zijn olie- en gasbronnen en operationele prestaties. Daarna komen Shell en Chevron waarbij de laatste zijn verwachtingen heeft verbeterd door gereduceerde investeringen in downstream. ConocoPhillips bevindt zich nu op een ander speelveld nadat de onderneming het geïntegreerde model heeft verlaten. In de staart van het klassement is de grote vraag voor BP niet de hoogte van de boetes voor de ramp in de Golf van Mexico, maar hoeveel het nog van zijn activa (bronnen) moet verkopen om balans gezond te houden. Tot slot blijft Total de minst favoriete oil major van Morningstar. Slecht management en uitvoering en politieke bemoeienis drukken voortdurend op de resultaten.

Lees ook
Analyse aandeel Shell

Analyse aandeel ExxonMobil