Visie Morningstar (11 augustus 2011)
Dexia bevindt zich in de hoek waar de klappen vallen. Morningstar denkt, dat de enige oplossing voor de bank een claimemissie is (met verwatering voor bestaande aandeelhouders) of een noodgedwongen verkoop van de gehele onderneming.
Als een kredietverstrekker met lage marges aan publieke organisaties, waarvan sommige tot de grotere aandeelhouders behoren, was Dexia nooit heel erg winstgevend. De wijzigingen die de bank nu ondergaat als een reactie op de financiële crisis verkleint vrijwel zeker de winstgevendheid op langere termijn.
Maar Dexia's meest pregnante probleem is zijn blootstelling aan Griekenland. Dexia bezit voor 4,3 miljard euro aan Griekse staatsobligaties in verhouding tot zijn 10 miljard euro aan eigen vermogen. Recente afschrijvingen op Griekse schuld en andere activa hebben veel van Dexia's eigen vermogen opgesoupeerd op een moment dat de ban kook zijn leverage probeert te verkleinen om aan de strengere kapitaaleisen van Basel III te kunnen voldoen. Morningstar verwacht meer afschrijvingen.
Omdat Morningstar ook een verhoging van het kapitaal door een aandelenemissie verwacht, is de koers van het aandeel Dexia een belangrijke factor voor de fair value (de waardering van een onderneming op basis van de toekomstige kasstroom). De onzekerheid van de fair value is erg hoog.
Waardering, groei en winstgevendheid (11 augustus 2011)
| Concurrentievoordeel None |
Fair value 1.00 EUR |
Morningstar credit rating - |
| Duurzaamheid concurrentievoorsprong Stable |
Onzekerheid Very high |
Sector financiële dienstverlening - banken |
Bekijk de financiële gegevens en actuele koersinformatie van Dexia.
Morningstar verlaagt de fair value van Dexia (de waarde van de onderneming gebaseerd op de toekomstige kasstroom) nog eens met 0,50 euro tot 1 euro per aandeel. Daarmee is de recente lage koers van het aandeel Dexia in onze berekeningen over hoeveel nieuw, extra kapitaal Dexia moet aantrekken geïncorporeerd.
Kapitaal is de kern van Morningstar's waardering van Dexia. De fair value is sterk afhankelijk van de koers tegen welke Dexia nieuw kapitaal zal aantrekken via een emissie (onze huidige schatting is 1,34 euro, 65 procent van de huidige koers). Morningstar gaat er vanuit dat Dexia 3,4 miljard euro aan extra kapitaal moet aantrekken in 2012, tegen 0,99 euro per aandeel, om zijn ratio eigen vermogen/activa te verhogen tot 3 procent van 1,5 procent in 2010. We anticiperen op een negatieve groei op korte termijn omdat de activa gedurende 2011 kleiner worden en op de middellange termijn groeien met gemiddeld 3 procent per jaar.
Concurrentievoordeel
Van de voorsprong op concurrenten die Dexia ooit had is niets meer over. De bank is zwaar getroffen door de financiële crisis. Het moet de omvang van zijn balans aanzienlijk verkleinen, die een buitengewoon grote hoeveelheid obligaties bevatte. Op het hoogtepunt van de crisis verkocht Dexia zijn aantrekkelijke divisie voor de verzekering van gemeentelijke obligaties, maar bleef wel met de risico’s zitten.
Omdat Dexia een aanzienlijke steun van de Belgische overheid accepteerde eist de Europese Commissie van de bank dat het diep snijdt in zijn activiteiten om de levensvatbaarheid op lange termijn als zelfstandige bank te garanderen. Al deze veranderingen samen zorgen ervoor dat Dexia geen concurrentievoorsprong heeft.
Duurzaamheid concurrentievoordeel
De duurzaamheid van de concurrentievoorsprong is stabiel. Zo lang Dexia zijn aandeelhoudersstructuur niet wijzigt en overheidsinstellingen de grootste aandeelhouder zijn gelooft Morningstar niet dat het de belangen van de minderheid aan particuliere aandeelhouders voorop zet.
Belangrijke beleggingsoverwegingen
- Dexia heeft een afschrijving geboekt op zijn Griekse staatsobligaties van slechts 21 procent. Morningstar denkt dat een verdere afschrijving onontkoombaar is en dat verhoogt mogelijkheid van een noodgedwongen kapitaal verhoging.
- Waar de meeste banken geld verdienen met het tegen lage kosten/rentes binnen halen van spaargeld en het uitlenen daarvan tegen hogere rentes heeft Dexia slechts een smalle depositobasis. In plaats daarvan leunt het op het aantrekken van duur kapitaal op de kapitaalmarkt in combinatie met een hefboom om zijn winstgevendheid op te stuwen.
- Dexia is voor de meerderheid in handen van overheidsinstellingen en die hoeven niet ontvankelijk zijn voor de belangen van de kleine particuliere aandeelhouders.
