Morningstar verbetert de Morningstar Analyst Rating

De Morningstar Analyst Rating gaat veranderen. We passen het raamwerk waarop de rating is gebaseerd zodanig aan dat de focus ligt op People, Process en Parent, waarbij Price op een andere, directere wijze een bepalende rol krijgt in de uiteindelijke rating, terwijl Performance niet langer een op zichzelf staande pijler is in ons kwalitatieve raamwerk. Daarnaast worden de ratings niet meer op fondsniveau toegekend, maar op fondsklasse niveau, en we leggen de lat voor actieve fondsen hoger om in aanmerking te komen voor een Gold, Silver of Bronze Morningstar Analyst Rating.

Jeffrey Schumacher, CFA 08 juli, 2019 | 13:07

De aanleiding voor de veranderingen
Sinds 1986 voert Morningstar’s manager research team onafhankelijke, diepgaande en toekomstgerichte kwalitatieve analyses uit die resulteren in een waardeoordeel van de analisten voor actieve en passieve fondsen wereldwijd, met als doel om beleggers te helpen om betere beleggingsbeslissingen te nemen.

Ons waardeoordeel is gebaseerd op een robuust raamwerk waarop we beleggingsfondsen beoordelen en bestaat uit vijf pijlers, te weten People, Process, Parent, Performance en Price. In 2011 hebben we onze kwalitatieve ratings wereldwijd geharmoniseerd en werd de Morningstar Analyst Rating geïntroduceerd, die onze convictie in een fonds weergeeft. Die convictie kan positief zijn, zoals aangegeven met een Gold-, Silver- of Bronze-rating, maar we kunnen ook Neutral of Negative ratings toekennen wanneer we geen overtuiging hebben in een strategie.

Voorspellingskracht verbeteren
Hoewel de prestaties van de Morningstar Analyst Ratings bemoedigend zijn en ze hun meerwaarde voor beleggers hebben bewezen, denken we dat er mogelijkheden zijn om de voorspellingskracht van de rating verder te verbeteren, in het bijzonder als het gaat om de voor risico gecorrigeerde prestaties ten opzichte van de Morningstar categorie benchmarks.

Daarnaast kan het verschil in kosten tussen fondsen en fondsklassen sterker worden benadrukt. Hiervoor hebben we onze ratings zorgvuldig onderzocht en getest, en hebben we de sterktes en zwaktes van de Morningstar Analyst Rating geobserveerd. Op basis daarvan voeren we een aantal veranderingen door aan de methodiek om de kwalitatieve ratings beter, relevanter en effectiever te maken, die per 31 oktober 2019 geëffectueerd zullen worden.

De filosofie, het doel en de schaal van de ratings blijven onveranderd
Hoewel het raamwerk voor het toekennen van onze ratings wordt aangepast, blijven de filosofie, het doel en de schaal van de ratings hetzelfde. Op basis van onze onafhankelijke, kwalitatieve en vooruitkijkende analyses trachten we beleggers te helpen om:

  • Actieve fondsen te identificeren die de potentie hebben om de Morningstar categorie benchmark te verslaan over een volledige marktcyclus op basis van voor risico gecorrigeerde rendementen.
  • Passieve fondsen te identificeren die de potentie hebben om de meerderheid van hun categoriegenoten te verslaan over een volledige marktcyclus op basis van voor risico gecorrigeerde rendementen.
  • Strategieën te identificeren waarvan we verwachten dat ze ondermaats zullen presteren ten opzichte van de Morningstar categorie benchmark.
  • De geschiktheid van strategieën voor een beoogd doel te begrijpen en duidelijke verwachtingen voor het gedrag van strategieën in verschillende marktomgevingen te scheppen.
  • Een strategie in historische context te plaatsen en te vergelijken met concurrerende strategieën op basis van criteria zoals kosten, kwaliteit van het beheerteam, beleggingsstijl en beheerd vermogen.
  • Strategieën te monitoren om veranderingen te identificeren die mogelijk de geschiktheid en potentie van een strategie materieel kunnen beïnvloeden.

 

De veranderingen aan de Morningstar Analyst Rating
Hoewel de uitgangspunten en doelstellingen dus hetzelfde blijven, verandert de manier waarop we tot ons waardeoordeel komen. Onderstaand bespreken we de veranderingen aan de Morningstar Analyst Rating op hoofdlijnen. In de komende weken zullen we dieper ingaan op de vernieuwde methodiek achter onze kwalitatieve ratings. De belangrijkste veranderingen zijn als volgt:

Het raamwerk van vijf pijlers – People, Process, Parent, Performance en Price – wordt aangepast. De convictie van de analisten in de kwaliteit van het beheerteam, het beleggingsproces en het fondshuis komt centraal te staan. Deze pijlers hebben naar onze mening de grootste voorspellingskracht en zijn bepalend voor het uiteindelijke succes van een beleggingsfonds.

Dat betekent dat Performance niet langer een zelfstandige pijler is in ons raamwerk. We hebben de performance pijler verwijderd omdat deze terugkijkend is en we met onze kwalitatieve rating willen focussen op de toekomstige prestaties van beleggingsfondsen. Price is niet langer onderdeel van onze kwalitatieve beoordeling, maar wordt op een andere, directere manier in ons raamwerk geïntegreerd. Hierdoor wordt het kostenniveau bepalender voor de uiteindelijke Morningstar Analyst Rating, wat recht doet aan de grote voorspellingskracht die kosten hebben voor de netto prestaties van beleggingsfondsen.

In het kort komt onze nieuwe methodiek voor actieve beleggingsfondsen op het volgende neer:

  • De mogelijkheid voor het genereren van alpha via een actieve beleggingsstrategie is niet voor ieder type strategie hetzelfde. De dispersie in alpha’s verschilt daarom ook per categorie, waarbij categorieën met een hoge dispersie kansrijker zijn dan categorieën met een lage dispersie. Om met dit gegeven rekening te houden, creëren we geaggregeerde vergelijkingsgroepen waarbij we wereldwijd alle fondsen samenvoegen die dezelfde of een vergelijkbare benchmark hebben. Op basis van de dispersie van historische bruto rendementen van al deze fondsen schatten we het verwachte bruto alpha potentieel (rendementspotentieel voor kosten) van een doorsnee actief beleggingsfonds in deze vergelijkingsgroep ten opzichte van de relevante Morningstar categorie benchmark.
  • Het verwachte doorsnee bruto alpha potentieel maken we vervolgens fondsspecifiek op basis van ons kwalitatieve oordeel voor People, Process en Parent. Dit kwalitatieve oordeel kent vijf gradaties: high, above-average, average, below average en low. Deze convicties worden omgezet in een score die loopt van -2 (low) tot +2 (high).
  • Voor actieve fondsen hebben People en Process ieder een weging van 45%, waarmee 10% resteert voor Parent.
  • Om het verwachte bruto rendement dat een specifieke actieve strategie kan genereren te bepalen, vermenigvuldigen we het verwachte doorsnee bruto alpha potentieel met de weging van de drie pijlers in ons raamwerk en het convictieniveau van de analist op de kwaliteit van deze pijlers voor een specifiek fonds. In formulevorm ziet dat er als volgt uit:

 

Verwachte bruto alpha potentieel van een strategie = (45%*People Score* verwachte doorsnee alpha potentieel) + (45%*Process Score* verwachte doorsnee alpha potentieel) + (10%*Parent Score* verwachte doorsnee alpha potentieel)

  • Van het verwachte bruto alpha potentieel van een strategie trekken we per fondsklasse de kosten af om het verwachte netto alpha potentieel per fondsklasse te schatten, wat de basis vormt voor de Morningstar Analyst Rating. Dit betekent dat we de kosten beoordelen in verhouding tot de toegevoegde waarde die een fonds kan bieden vóór kosten, niet tegenover andere fondsen. In het huidige raamwerk evalueren we de kosten door de kostenratio te vergelijken met die van andere fondsen in de referentiegroep, deze vervolgens een rang toe te kennen en die rang te vertalen in een Price score, die gezamenlijk met de overige vier pijlers uitmondde in de Morningstar Analyst Rating. In de nieuwe methodiek zullen we de kosten van een fonds op fondsklasse niveau relateren aan het verwachte bruto alpha potentieel dat het fonds beleggers vóór kosten kan leveren. Dit betekent dat het niet voldoende is om de goedkoopste te zijn in een categorie die in het algemeen duur is. Wat ertoe doet, is of de vergoedingen laag genoeg zijn om gegeven het verwachte bruto alpha potentieel een netto alpha te kunnen genereren voor beleggers.

 

Dit laatste punt betekent dat de Morningstar Analyst Ratings niet langer op fondsniveau worden toegekend, maar op fondsklasse niveau. Voorheen kenden we één Morningstar Analyst Rating toe die voor alle fondsklassen hetzelfde was, ongeacht het verschil in kosten dat deze klassen berekenen. In de nieuwe methodiek wordt het kostenniveau bepalend voor de Morningstar Analyst Rating, waarmee kostenverschillen tot uitdrukking komen in de rating.

Dat betekent dus dat een beleggingsfonds verschillende Morningstar Analyst Ratings kan krijgen voor de range aan fondsklassen die worden gevoerd, afhankelijk van het kostenniveau dat per fondsklasse wordt berekend, vergelijkbaar met hoe dit ook van toepassing is op de Morningstar Rating (sterrenrating). Door de kosten op deze manier in het raamwerk te integreren, brengen we het kostenniveau direct in relatie met de verwachte bruto alpha potentie die een strategie heeft, zodat we het netto alpha potentieel op fondsklasse niveau kunnen bepalen. Wanneer de kosten voor bepaalde fondsklassen van een strategie te hoog zijn in relatie tot het verwachte bruto alpha potentieel, dan komt de fondsklasse niet meer in aanmerking voor een positieve Morningstar Analyst Rating.

De lat ligt hoger
De lat voor actieve fondsen komt dus hoger te liggen. De alpha’s voor actieve fondsen de we in ons raamwerk gebruiken worden gemeten ten opzichte van de Morningstar categorie benchmark, wat de prestatiemaatstaf is voor het toekennen van onze ratings. Dit betekent dat we voor actieve fondsen uitsluitend positieve Morningstar Analyst Ratings (Gold, Silver, Bronze) toekennen aan fondsklassen die op basis van ons raamwerk een positieve verwachte netto alpha kunnen produceren.

Hiermee wordt het categoriegemiddelde irrelevant en wordt de categorie benchmark de maatstaf. Beter presteren dan het categoriegemiddelde maar achterblijven bij de categorie index is dus niet langer voldoende voor actieve fondsen om voor een positieve rating in aanmerking te komen, iets wat onder ons huidige raamwerk nog wel mogelijk was.

Om tot onze Morningstar Analyst Ratings voor actieve fondsen te komen, rangschikken we alle fondsklassen van actieve beleggingsfondsen van hoog naar laag op basis van de verwachte netto alpha’s, waarna we de fondsklassen verdelen in een groep met positieve verwachte netto alpha’s en een groep met negatieve verwachte netto alpha’s.

We kennen een Gold rating toe aan de top-15% van de fondsklassen die een positieve verwachte netto alpha hebben. De 35% die daarna volgt krijgen een Silver rating en de resterende 50% van de fondsen met een positieve verwachte netto alpha krijgen een Bronze rating.

De fondsklassen die een negatieve verwachte netto alpha hebben ten opzichte van de categorie benchmark komen niet in aanmerking voor een positieve Morningstar Analyst Rating. Van deze groep krijgt de beste 70% een Neutral rating en de onderste 30% een Negative rating.

Hoewel de procentuele verdeling van de Morningstar Analyst Ratings binnen de twee groepen (positieve en negatieve verwachte netto alpha) vaststaat, betekent dit niet dat het aantal fondsklassen per Morningstar Analyst Rating vaststaat. Het aantal fondsklassen dat een positieve verwachte netto alpha kan genereren verschilt namelijk per categorie.

Dit betekent dat we in categorieën waarin actieve fondsen moeite hebben om de categorie benchmark te verslaan minder positieve Morningstar Analyst Ratings zullen hebben dan in categorieën waarin actieve fondsen beter presteren.

Passieve fondsen
Voor passieve fondsen hanteren we hetzelfde raamwerk, met dat verschil dat de kwalitatieve beoordeling van het proces met een weging van 80% veel zwaarder weegt dan bij actieve fondsen. Het succes van een passief fonds hangt grotendeels af van de constructie van de index, hoe goed het fonds in staat is om de index te volgen, hoe liquide de onderliggende effecten zijn, etcetera, en dit is waarom de Process pijler het leeuwendeel van het gewicht krijgt. People en Parent hebben voor passieve fondsen beide een weging van 10%.

Een ander verschil zit in de manier waarop de Morningstar Analyst Ratings worden toegekend. Daar waar de scheidslijn voor een positieve Morningstar Analyst Rating voor actieve fondsen wordt bepaald door de verwachte netto alpha ten opzichte van de Morningstar categorie benchmark (positieve alpha of negatieve alpha), wordt de scheidslijn voor passieve fondsen mede bepaald door het categoriegemiddelde.

Om tot onze Morningstar Analyst Ratings voor passieve fondsen te komen, rangschikken we alle fondsklassen van passieve beleggingsfondsen van hoog naar laag op basis van de verwachte netto alpha’s, waarbij een passief fonds in aanmerking komt voor een positieve Morningstar Analyst Rating wanneer de verwachte netto alpha hoger is dan enerzijds de categoriemediaan of anderzijds nul, afhankelijk van welke maatstaf lager is.

Dit betekent dat zelfs wanneer we verwachten dat een passief fonds een negatieve alpha genereert ten opzichte van de Morningstar categorie index, we nog steeds een Gold, Silver of Bronze rating kunnen toekennen, ervan uitgaande dat het rendement van de categorie index het categoriegemiddelde overstijgt. De verdeling naar Morningstar Analyst Rating binnen de twee groepen passieve fondsen gebeurt daarna op basis van dezelfde methodiek als bij de actieve fondsen (top-15% Gold, 35% daarna Silver en de resterende 50% Bronze voor passieve fondsen aan de positieve kant, de beste 70% Neutral en de onderste 30% Negative voor passieve fondsen aan de negatieve kant).

De kwalitatieve scores voor de People, Process en Parent pijlers (high, above-average, average, below average en low) worden zichtbaar op de fondsrapporten, zodat beleggers een duidelijker beeld hebben hoe groot onze convictie op deze pijlers is. Voor Performance en Price worden geen kwalitatieve scores toegekend. Wel bevatten de rapporten een kwalitatieve toelichting op de performance, zoals dat nu ook het geval is en wordt ook het kostenniveau in perspectief geplaatst.

Gevolgen van de aanpassingen
De aanpassingen aan het raamwerk achter de Morningstar Analyst Rating kunnen leiden tot veranderingen in de huidige ratings van beleggingsfondsen, alhoewel de exacte uitkomst pas is vast te stellen wanneer alle strategieën opnieuw volgens de nieuwe methodiek zijn beoordeeld. We zullen voor actieve fondsen waarschijnlijk meer Gold, Silver en Bronze ratings toekennen in categorieën waar actief beheer succesvoller is geweest en minder in categorieën waarin actieve fondsen het onderspit delven. Hiermee wordt de rating ook een beter kompas voor beleggers om te kiezen tussen actieve en passieve oplossingen.

Onze verwachting is echter dat er per saldo meer downgrades dan upgrades zullen zijn. Fondsen met een hoge rating krijgen deze rating nu voor hun gehele fondsklassenrange, maar dat zal onder de nieuwe methodiek dus op fondsklasseniveau gebeuren. Voor de relatief dure fondsklassen zal het hierdoor moeilijker worden om dezelfde hoge rating te behouden.

Een andere reden voor downgrades is de hogere meetlat waarlangs we de actieve fondsen leggen in de vorm van de Morningstar categorie benchmark. Fondsklassen van actieve fondsen die deze horde niet kunnen nemen komen niet langer in aanmerking voor een Gold, Silver of Bronze rating.

In de komende weken zullen we de vernieuwde methodiek achter de Morningstar Analyst Rating verder uiteenzetten.

 

Lees meer:

- Zo belangrijk is ESG bij beleggen

Over de auteur

Jeffrey Schumacher, CFA  is fondsanalist bij Morningstar Benelux