Wordt de value belegger met uitsterven bedreigd?

Niet de aanhoudende underperformance van de value stijl, maar de sterke opkomst van ESG vormt een grote bedreiging voor waardebeleggers. Want ondergewaardeerde bedrijven die onvoldoende duurzaam zijn, vallen buiten de boot. Zo ontstaat het gevaar dat het speelveld voor de waarde-belegger drastisch kleiner wordt.

Jeffrey Schumacher, CFA 04 juni, 2019 | 13:26

Value-beleggen is de klassieke beleggingsstijl die zijn oorsprong vindt in het baanbrekende boek Security Analysis van Benjamin Graham en David Dodd, dat voor het eerst in 1934 werd gepubliceerd. De beleggingsfilosofie is sindsdien door vele bekende discipelen gepraktiseerd, zoals Seth Klarman, Walter Schloss, Christopher Browne en de waarschijnlijk meest prominente aanhanger Warren Buffett.

Adepten van de value-stijl proberen op basis van fundamentele analyse een gedetailleerde inschatting te maken van de werkelijke waarde van een bedrijf, en vergelijken dat vervolgens met de koers van het aandeel zoals dat op de beurs wordt verhandeld. Wanneer de geschatte – intrinsieke – waarde van een aandeel boven de huidige beurskoers ligt, dan is een aandeel koopwaardig. Handelt een aandeel op een hogere koers dan de intrinsieke waarde, dan is een aandeel niet koopwaardig.

Doordat de aandelenmarkt in cycli beweegt en de stemming van beleggers varieert van zeer pessimistisch tot overenthousiast, ontstaan de verschillende perioden van over-of onderwaardering die kansen biedt aan de value belegger.

Op lange termijn superieur
Value-beleggen is ook een stijl van beleggen die uitgebreid in de wetenschap is gedocumenteerd en waarvan is aangetoond dat deze klassieke manier van beleggen over de lange termijn superieur is geweest ten opzichte van de markt. Echter, de laatste jaren is het ronduit frustrerend om een waardebelegger te zijn. Sinds de financiële crisis in 2008 presteert de strategie ondermaats, en zijn het de groei, kwaliteit en momentumaandelen die de markt naar nieuwe records hebben gestuwd.

De aanhoudede underperformance moet de value belegger doen voelen als een dorstige nomade die in de brandende zon een lange tocht maakt dwars door een desolate woestijn. Aan de warmte en droogte lijkt geen eind te komen tot daar ineens een oase opdoemt met palmbomen en een beek die de zo welkome verkoeling biedt. Die oase leek voor value beleggers in 2016 even in zicht, toen de beleggingsstijl sterk presteerde en de verkiezing van Trump de rally in cyclische value aandelen versterkte.

De vreugde en opluchting onder value beleggers bleek echter van korte duur te zijn, want sindsdien zijn het wederom de Microsofts, Amazons en Netflixen van het universum die de klok slaan. De hoop van waardebeleggers op een structurele kentering van het sentiment bleek dus ijdel te zijn en de korte opleving van value aandelen niets meer dan een fata morgana in de woestijn.

Impact van duurzaam
De achterblijvende prestaties van waarde-aandelen kunnen veel aanhangers moedeloos maken, maar er is een andere factor die voor waardebeleggers op termijn een veel grotere impact kan hebben. Eentje die de mogelijkheid om te beleggen in sterk ondergewaardeerde bedrijven drastisch kan verminderen. Die factor is de opkomst van duurzaam beleggen, oftewel de meer prominente rol van ESG in het selectieproces van beleggers.

Duurzaam beleggen is er in verschillende vormen en de manier waarop ESG-principes in een beleggingsbeleid worden geïntegreerd kunnen uiteenlopen, maar dat de opkomst van milieu, sociale en governance factoren een prominentere rol spelen bij het beleggen van portefeuilles is evident. Hoewel er veel te zeggen is voor het meewegen van deze factoren, kan het de waardebelegger ook voor een dilemma plaatsen. Want de kansen in de huidige markt voor value beleggers doen zich voor in die segmenten in het universum die niet heel hoog scoren op duurzaamheid.

Uit de gratie
Het oog van value beleggers valt dus op aandelen van bedrijven waarbij er een discrepantie is tussen de fundamentele waarde en de beurskoers, waarbij de prijs van een aandeel ver beneden de intrinsieke waarde noteert. Dit verschil noemen we de margin of safety, een buffer tussen de beurskoers en de geschatte intrinsieke waarde.

Deze filosofie leidt value beleggers vaak naar sectoren die uit de gratie zijn van beleggers of naar bedrijven die kampen met tijdelijke problemen. Als de markt te pessimistisch wordt over deze aandelen, dan ontstaan daar dus kansen voor de waardebelegger.

Een van de sectoren die momenteel impopulair is, zijn de tabaksfabrikanten. De sector heeft te lijden onder het dalende aantal rokers als gevolg van een groeiende bezorgdheid omtrent gezondheidsschade die tabak veroorzaakt. De ooit zo betrouwbare kasstroommachines proberen met alternatieven zoals de e-sigaret klanten en omzet te behouden. Beleggers raken niet enthousiast van het toekomstperspectief van de sector, waardoor de koersen van grote tabaksfabrikanten flink onder druk staan. Zo verloor het aandeel British American Tobacco vorig jaar bijna de helft van de waarde, om in 2019 licht te herstellen.

Het zijn echter niet alleen de sectorgerelateerde en bedrijfsspecifieke economische trends die tabaksaandelen in het verdomhoekje plaatsen. De negatieve effecten van tabak op de gezondheid van rokers worden regelmatig aan de kaak gesteld. Dit leidt tot ethische dilemma’s en beleggers met een ESG-beleid kunnen besluiten om dergelijke aandelen uit de portefeuille te weren. Tabaksvrije portefeuilles zijn geen vreemd begrip meer, waardoor deze aandelen langzaam worden uitgerookt. De value belegger wordt zo echter wel een kans ontnomen om te profiteren van het negatieve sentiment en de eventuele onderwaardering van deze aandelen.

Speelveld verandert drastisch
Tabak is slechts een van de sectoren waarbij vanuit een ESG-optiek getwijfeld kan worden aan de belegbaarheid. Want als we naar het universum kijken, dan zou het heel goed kunnen zijn dat mijnbouwers, nutsbedrijven, de gokindustrie, conventionele oliemaatschappijen en producenten van alcohol, frisdranken, snoep en chips de tabaksaandelen komen vergezellen in het verdomhoekje. Het zijn bedrijven die we ook regelmatig tegenkomen in de portefeuilles van waardebeleggers, niet in de laatste plaats vanwege het aantrekkelijke dividend.

Daarmee kan de opkomst van duurzaamheid en ESG het speelveld voor waarde- en dividendbeleggers drastisch veranderen en niet alleen het toekomstperspectief van de genoemde sectoren bedreigen, maar ook van deze beleggingsstijlen.

 

Lees ook eerdere columns van Jeffrey Schumacher:

- Dit zijn 10 eigenschappen van een goed beleggingsfonds

Voorjaarsschoonmaak voor mottenballenfondsen

Impact van valutaschommelingen is een niet te onderschatten factor

Over de auteur

Jeffrey Schumacher, CFA  is fondsanalist bij Morningstar Benelux