Oliereuzen ondergewaardeerd: sterke groei kasstroom komt eraan

Het was de afgelopen jaren nogal een pijnpunt voor de grote oliebedrijven: weinig of geen vrije kasstroom. Grote boosdoener was de aanhoudend lage olieprijs die grote financiële impact had op de oliereuzen. Maar het tij keert. De olieprijs stijgt weer, de oliebedrijven hebben een grote efficiencyslag gemaakt en daardoor groeit de vrije kasstroom. De markt onderkent het potentieel hiervan nog niet helemaal.

Robert van den Oever 27 november, 2018 | 9:15

De vrije kasstroom is de steunpilaar onder elk bedrijf en zeker onder oliebedrijven. Door de gedaalde olieprijs in de afgelopen jaren had die vrije kasstroom een fikse knauw gekregen. Als gevolg van de lage olieprijs hebben de oliebedrijven, min of meer noodgedwongen, forse slagen gemaakt met verbeteringen in hun operatie en hun kostenstructuur.

Productieprocessen werden gestandaardiseerd, gestroomlijnd en investeringen getemperd door de veelheid aan projecten af te romen. Daardoor zijn de bedrijven nu een stuk efficiënter en slagvaardiger geworden. 

En dat betaalt zich dubbel en dwars uit, nu de olieprijs weer stijgt, constateert Morningstar’s olie-aandelenanalist Allen Good. De verbetering van de vrije kasstroom betreft zowel de upstream (exploratie en winning) als de downstream activiteiten (raffinage en distributie).

Kostenverlaging en efficiency
De oliebedrijven hebben flink werk gemaakt van kostenverlagingen sinds 2014, toen de olieprijs ging zakken. In de periode daaraan voorafgaand, van 2000 tot 2014, groeiden de resultaten mee op de golven van de stijgende olieprijs. Maar tegelijk groeide ook de omvang en de complexiteit van bedrijven zelf: ze werden log en inefficiënt.

Dat ging opvallen toen de olieprijs ging zakken en de noodzaak ontstond om flink in de kosten te snijden. Er kon veel inefficiency worden weggekapt en dat deden de bedrijven dan ook. Niet aleen banen schrappen, maar ook stroomlijning van productie door nieuwe technologie, zoals op afstand bedienbare olieplatforms en gerobotiseerde onderzeese inspectie.

Sinds 2014 zijn de productiekosten per vat olie zo’n 30% gedaald. De kosten per vat liggen nu weer op of zelfs onder de niveaus die we in 2010 zagen, zoals onderstaande grafiek aangeeft:

(klik op grafiek voor vergroting)

Door de kostenverlaging is een veel gezonder margeplaatje ontstaan. Analist Good rekent met een olieprijs van circa 60 dollar per vat in 2022, het midden van de cyclus, tegen 108 dollar per vat in 2013. De marge in 2022 zal in absolute zin echter gemiddeld slechts 8 dollar per vat lager liggen: dat betekent relatief veel sterkere kasstroom-generatie.

De verbeterde efficiency leidt er ook toe dat de productie per werknemer weer ligt op het niveau dat we in 2010 zagen. Dat geldt voor de meeste bedrijven. Bij sommige ligt de productie per werknemer zelfs weer boven het niveau van 2010:

(klik op grafiek voor vergroting)

Downstream segment aangepakt
De markt kijkt altijd nadrukkelijk naar het upstream-segment van oliebedrijven, want het resultaat daarvan fluctueert meer met de wisselingen in de olieprijs dan het downstream segment. Daardoor is downstream stabieler gebleven met zijn resultaten, en soms zelfs gegroeid. Dat legt een belangrijke bodem onder het dividend van de oliereuzen.

Ook bij downstream hebben de bedrijven niet stilgezeten als het gaat om kostenverlagingsmaatregelen. Omdat de vraag verminderde, hebben de oliebedrijven hun raffinaderijen grondig aangepakt: een deel is gesloten, afgestoten, gerenoveerd of herbestemd voor andere activiteiten. Al met al is de raffinagecapaciteit van de industrie hierdoor sinds 2010 met 15% verminderd. Zo’n 25% van de banen in dit segment van de bedrijven is geschrapt.

Daardoor staat er nu een sterke downstream-activiteit die past bij de markt in zijn huidige toestand en die ook een eventuele marktverslechtering aan kan. De verbeteringen in downstream samengevat in vier grafieken:

(klik op grafiek voor vergroting)

Analist Good voorziet in downstream een winstgroei van zo’n 25% in de periode 2017-2022 voor de hele industrie. Daarbij springt Exxon eruit met een te verwachten winstverdubbeling tussen 2017 en 2025. Dat komt omdat de oliereus diverse grote projecten op stapel heeft staan die tussen nu en 2022 van start zullen gaan en die de groei flink zullen aanjagen.
Onderstaande grafiek toont de verwachte groei van de vrije kasstroom van 8 oliereuzen voor de periode tot 2022:

(klik op grafiek voor vergroting)

Distributiemodellen
Wat downstream activiteiten betreft is er een verschil in hoe de Amerikaanse en de Europese oliebedrijven hun eindklanten bereiken. Europese bedrijven werken actief aan groei van hun marketing en retailoperaties, zoals tankstations, die ze in eigen hand willen houden. Amerikaanse bedrijven daarentegen stoten die juist af en kiezen een model met partners die hun merken mogen gebruiken.

De retailoperaties in opkomende landen in Latijns-Amerika en Afrika vormen een aantrekkelijke groeimarkt. De Europese bedrijven kunnen daar het meest van profiteren door het model dat zij kiezen en de schaalgrootte van en de controle over hun retailoperaties. Voor de Amerikanse bedrijven is dat lastiger, omdat zij de controle deels uit handen geven door het model met partners.

Dat brengt ook nog eens het gevaar van toenemende concurrentie met zich mee. Want er zijn weinig drempels om op die markt te gaan meespelen als partnerbedrijf. In concurrentie met de Europese bedrijven is dat veel moeilijker, omdat zij veel sterkere marktposities in handen hebben.

Economic Moat ratings herzien
De kostenbesparingen en de veranderingen in de groeivooruitzichten hebben gevolgen voor de Economic Moat ratings van de bedrijven. Met name Royal Dutch Shell en BP hebben zich zodanig verbeterd, dat ze zich meer onderscheiden van hun concurrenten dan voorheen. Ze dichten het gat naar Chevron en Exxon die al een Narrow Moat hadden. Analist Good geeft Royal Dutch Shell en BP nu ook een Narrow Moat Rating. Bovendien komen deze twee ook op de lijst met Best Ideas.

Ruimte voor dividendverhoging en aandeleninkoop
Doordat de investeringen zijn verlaagd, is het kapitaalbeslag verminderd, zonder dat de productie daar op korte termijn echt onder te lijden heeft. Met andere woorden: de oliebedrijven doen méér bij minder kapitaalintensiteit. De oliereuzen zijn dus financieel gezonder en operationeel sterker geworden.

Dat schept weer ruimte voor verhoging van het dividend en inkoop van eigen aandelen, vanouds belangrijke en aantrekkelijke argumenten voor beleggers om in olie-aandelen te stappen. Analist Good verwacht dat veel bedrijven aandeleninkoop weer zullen hervatten. Volgens hem hebben Chevron, Shell en Total de ruimste financiële mogelijkheden hiertoe.


(klik op tabel voor vergroting)

Twee favorieten
Alles bij elkaar is analist Good van mening dat de markt zich niet voldoende bewust is van de waardevermeerdering die de oliebedrijven hebben gerealiseerd. Dat leidt tot onderwaardering van de grote oliebedrijven op de beurs. Royal Dutch Shell en Total hebben beide een korting van omstreeks 20% ten opzichte van hun actuele aandelenkoersen. Daarmee zijn ze de aantrekkelijkst gewaardeerde aandelen onder de integrated oil bedrijven en ze zijn de twee favorieten van de analist.

 

Lees meer over aandelen:

- Ultimate Stock Pickers zetten in op kwaliteitsaandelen

- Dit zijn 3 technologie-aandelen met een hoog dividend

- Uitgevers in transitie naar digitale toekomst

Over de auteur

Robert van den Oever  Robert van den Oever is research editor bij Morningstar Benelux