Koersval Sodexo biedt instapkans in fundamenteel gezonde business

De koersval van Sodexo in april heeft een kans voor beleggers geschapen. Want het businessmodel is nog steeds intact, terwijl de waardering nu flink onder de intrinsieke waarde ligt. Beleggers hebben nu de mogelijkheid om op een aantrekkelijk niveau in te stappen in de cateraar.

Robert van den Oever 01 augustus, 2018 | 9:12

De koersval heeft natuurlijk een reden. Die is gelegen in problemen bij twee specifieke bedrijfsonderdelen die Sodexo noodzaakten tot een winstwaarschuwing eind maart. Dat leidde tot zorgen bij beleggers en daardoor een sell-off van aandelen. Maar volgens Morningstar-analist Michael Field zijn de probleempunten goed op te lossen en bovendien opereert het overgrote deel van het bedrijf sterk en kent het een grote klantentrouw in een groeiende markt.

De food services business, ofwel catering, is lange tijd beschouwd als een business met lage marges en dat was ook zo toen het landschap nog bestond uit talloze kleine bedrijven met weinig groeimogelijkheden. Maar er zijn twee spelers die zich daar boven uit hebben weten te werken: Compass Group en Sodexo.

(klik op tabel voor vergroting)

Beide hebben een omvang bereikt die hen bepalend maakt in hun industrie en die de mogelijkheid biedt om door schaalgrootte de kosten te verlagen. Ook werpt die omvang een drempel op voor klanten om over te stappen naar een concurrent. Dat is een belangrijk argument bij het bepalen van de Economic Moat, ofwel het concurrentievoordeel. De twee grote spelers hebben duidelijk concurrentievoordeel ten opzichte van hun kleinere tegenstrevers.

Naast deze twee marktleiders zijn er op enige afstand de nummers drie en vier, Aramark en Elior Group. De rest, dus iets minder dan de helft van de totale markt, wordt ingevuld door een hele reeks kleinere spelers, zoals onderstaande taartdiagram duidelijk maakt:

 (klik op grafiek voor vergroting)

Switching costs
De overstapdrempel heeft niet zozeer te maken met geld, als wel met het feit dat cateraar en klant met andere zaken aan elkaar vastzitten. Een cateraar die bij de klant op locatie food services aanbiedt, zal daartoe apparatuur en uitrusting installeren die bij zijn bedrijfsvoering past. Een concurrent zal dat waarschijnlijk anders aanpakken. Als een klant wisselt van aanbieder, dan moet dus in bijna alle gevallen ook de inventaris op de schop en dat heeft nog meer voeten in de aarde dan alleen een nieuw contract sluiten.

Behalve dat hebben de grote cateraars ook typen klanten die niet graag willen wisselen. Want zo’n 60% van Compass’ klanten en 70% van Sodexo’s omzet komt van klanten buiten de private omgeving, dus van universiteiten, ziekenhuizen, sportstadions, olieplatforms of overheidsinstanties. Zulke partijen willen veiligheid en leveringszekerheid.

Doorgaans worden contracten na gemiddeld 3 tot 5 jaar vernieuwd. Dat brengt geen stoelendans van nieuwe levarancier-klant relaties met zich mee, want de zittende cateraar kan de situatie het best beoordelen en dus ook het beste en gunstige voorstel doen voor een verlenging. Die informatievoorsprong maakt het lastig voor andere aanbieders om zo’n contract weg te kapen onder de neus van de zittende cateraar.

Inertie bij klanten
Ook speelt mee dat afnemers in grote mate inert zijn als het gaat om het wisselen van leverancier. Want voor bedrijven maakt de rekening van de cateraar maar een klein deel van hun totale kostenplaatje uit. Een bedrijf als Apple bijvoorbeeld spendeert naar schatting slechts 1% van zijn totale kosten aan catering. Vanuit dat perspectief is het niet de moeite om steeds weer op zoek te gaan naar een andere aanbieder die hooguit een gering voordeel kan bieden. De klantentrouw is dan ook hoog: 94% maar liefst voor Compass en Sodexo. Beide krijgen vooral op basis daarvan een Narrow Moat rating van analist Field.

Alleen de grote partijen zijn in staat hun omvang te gebruiken voor kostenvoordelen: ze kunnen goedkoper inkopen en daardoor gunstigere offertes aan klanten bieden, zodat ze die kunnen winnen, en zo draait het vliegwiel van de groei steeds sneller. Zo stijgt ook de marge. Daarom is Compass toonaangevend, zoals onderstaande grafiek laat zien. Compass haalt met 7,5% de hoogste marge in zijn industrie. Sodexo heeft een opwaartse lijn te pakken en is nummer twee, gevolgd door de kleinere partijen.

(klik op grafiek voor vergroting)

Sodexo is Best Idea
Uit bovenstaande komt Compass naar voren als de grootste en de beste wat betreft omzet, marktaandeel, marge en rendement op kapitaal. Maar nummer twee Sodexo is Best Idea binnen de sector vanwege de aantrekkelijke waardering in combinatie met de groeistappen die het op operationeel vlak zet.

Op operationeel vlak onderscheidt Sodexo zich door verbreding van de activiteiten. Naast de food services biedt het aanvullende diensten aan, zoals receptiebemanning, parkeerbeheer en groenonderhoud. Van de nieuwe contracten waarvoor Sodexo momenteel in de race is, betreft 70% zo’n geïntegreerd contract met aanvullende diensten. Een reeds gerealiseerd contract is een 10-jarige deal met mijnbouwbedrijf Rio Tinto waarbij Sodexo een mijnwerkersdorp in West-Australië servicet. Dit contract is goed voor een omzet van 2,5 miljard dollar over de looptijd van 10 jaar.

Kroonjuweel
Het kroonjuweel van Sodexo is de business in maaltijdvouchers. In veel landen is dit een grote activiteit: bedrijven die geen catering in eigen vestigingen aanbieden, kunnen hun werknemers maaltijdvouchers verstrekken tegen gunstige fiscale condities. Een soort loon in natura dus.

Sodexo bedient 430.000 corporate klanten die met hun vouchers terecht kunnen bij 1,3 miljoen aangesloten food- en horecazaken. Daarmee is Sodexo de nummer twee in deze markt na het Franse bedrijf Edenred. Het is een interessante business, want de operationele marge ligt op 34% tegen 6% voor catering gemiddeld. Dus ook al draagt de vouchersbusiness maar 4% bij aan de omzet, het is goed voor 20% van de operationele winst.

Twee probleempunten
De koersval die de huidige aantrekkelijke waardering heeft veroorzaakt, is ingegeven door problemen in de Noord-Amerikaanse regio bij twee divisies: scholen en gezondheidszorg/ouderen, die samen goed zijn voor 30% van de groepsomzet (met de overige 60% van de business ging het gewoon wel goed). Klantenbehoud en groei bij bestaande klanten waren goed, maar met de nieuwe business wilde het niet vlotten. Dat leidde eind maart tot een winstwaarschuwing waar beleggers van schrokken en die de koers met 20% onderuit deed gaan.

Maar er gloort hoop. Want zo erg is het allemaal niet volgens Field. Grote concurrent Compass bewees in dezelfde periode dat het in precies diezelfde segmenten wel gezonde groei wist te boeken. Het is dus niet zo dat de hele markt in problemen zit. Aan Sodexo dus de taak om het eigen huis op orde te krijgen om weer aan te haken bij de groeimogelijkheden die de markt wel degelijk biedt.

Versterking
De eerste stappen zijn al gezet door versterking van het verkoopapparaat in Noord-Amerika via onder meer het aantrekken van nieuwe mensen van buiten. En die werken, zo bleek uit de jongste kwartaalcijfers van begin juli. De resultaten waren in lijn met de nieuwe verwachtingen die het bedrijf bij de winstwaarschuwing van eind maart had uitgesproken. De twee probleembusinesses laten geen verdere teruggang van de resultaten zien, maar zelfs een lichte stijging op jaarbasis. Dat is bemoedigend voor de beleggers.

Vanuit dat perspectief ziet Field Sodexo momenteel als een aantrekkelijk gewaardeerd aandeel dat een kans biedt door onterechte onderwaardering. De analist hanteert een Fair Value van 110 euro per aandeel Sodexo, en dat betekent een opwaarts potentieel van zo’n 20% ten opzichte van de huidige aandelenkoers.

 

Lees meer over aandelen:

- Zoveel is Airbnb waard als het naar de beurs gaat

- Dit zijn drie ondergewaardeerde dividendaandelen

- De aandelenmarkten in perspectief: hier liggen de kansen

Over de auteur

Robert van den Oever  Robert van den Oever is research editor bij Morningstar Benelux