Zijn high yield ETF’s een efficiënt alternatief voor actieve fondsen?

Al sinds de lancering van de eerste ETF’s is het actief versus passief debat een terugkerend fenomeen. Als een goedkoop, indexvolgend alternatief voor actieve fondsen winnen passieve oplossingen aan populariteit in alle asset categorieën. Maar doen de ETF's het beter dan actieve fondsen? Morningstar onderzoekt dat voor high yield obligaties. De conclusie zal u verrassen.

Niels Faassen 13 februari, 2018 | 14:56

Door hun snel toegenomen populariteit hebben passieve oplossingen in de EUR high yield en USD high yield Morningstar categorieën inmiddels al marktaandelen van respectievelijk 15% en 11% opgebouwd.

In beide gevallen is iShares de dominante aanbieder. Met de iShares € High Yield Corporate Bond ETF en de iShares $ High Yield Corporate Bond ETF overtreft het alle andere concurrerende ETF's ten aanzien van het beheerd vermogen en behoren daarmee eveneens tot de grootste fondsen in hun respectievelijke categorieën.

(klik op tabel voor vergroting)

Populariteit
Tegen een achtergrond van toenemende populariteit, is het des te belangrijker om vast te stellen of high yield ETF’s dan ook het efficiënte alternatief zijn voor actieve fondsen waar veel beleggers deze ETF’s voor aanzien. Bijvoorbeeld, hoe haalbaar is het om de high yield markt na te bootsen en passief te volgen? En nog belangrijker, kan een passieve benadering van binnen dit segment op de lange termijn outperformance leveren ten opzichte van actieve sectorgenoten?

Rendement
Voor deze analyse concentreren we ons op de twee marktleiders van iShares omdat ze tevens over de langste track records beschikken. De iShares € High Yield ETF presteerde beneden gemiddeld vergeleken met de EUR High Yield Bond Morningstar Categorie, die uit zowel passieve als actieve fondsen bestaat, maar wordt gedomineerd door actieve fondsen. Voor periodes van één, drie en vijf jaar landt de ETF consequent in het derde rendementskwintiel. Afgezet tegen de USD High Yield categorie, belandt ook de iShares $ High Yield ETF consequent in het derde rendementskwintiel, al zijn de prestaties meer in lijn met het categoriegemiddelde. Ook gecorrigeerd voor risico, op basis van Sharpe-ratios, weten beide ETF’s niet consistent beter te presteren dan hun categoriegemiddeldes.

(klik op tabel voor vergroting)

Beide iShares ETF's hebben een lopende kosten ratio van 0,50%. Hoewel ze niet tot de goedkoopste passieve opties behoren, zijn ze niettemin concurrerend geprijsd ten opzichte van het gemiddelde fonds in hun categorieën.

(klik op tabel voor vergroting)

Bijkomende kosten voor beleggers, maar niet inbegrepen in de lopende kosten, zijn onder meer transactiekosten binnen het fonds, bied/laat-spreads en brokerage kosten bij koop- en verkooporders voor ETF-aandelen. Turnover ratio's zijn een maatstaf voor de handelsactiviteit van een fonds en dus een goede proxy voor transactiekosten.

Omdat turnoverratio's over het algemeen beperkt beschikbaar zijn voor in Europa gevestigde fondsen, hebben we in plaats daarvan naar in de VS gevestigde ETF’s gekeken. De turnoverratio's voor de grootste high yield ETF's zijn aanzienlijk lager dan het categoriegemiddelde. Ondanks deze kostenvoordelen weten high yield ETF’s qua rendement niet consistent beter te presenteren dan het categoriegemiddelde.

(klik op tabel voor vergroting)

Replicatie
De doorgaans illiquide aard van de hoogrentende obligatiemarkt heeft belangrijke replicatie-uitdagingen gecreëerd voor passieve fondsen. Sommige van deze problemen zijn gedeeltelijk op indexniveau aangepakt door zich te concentreren op de meest liquide delen van de onderliggende obligatiemarkt. Over het algemeen zijn dit high yield obligaties uitgegeven door de grootste bedrijven.

Bijvoorbeeld, de Markit iBoxx USD Liquid High Yield Bond Index, gevolgd door de iShares $ High Yield Bond ETF, vereist dat obligaties een minimaal uitstaand bedrag hebben van USD 400 miljoen. Dit heeft de replicatie vergemakkelijkt, met name voor passieve fondsen die gebruikmaken van fysieke replicatie, en heeft de trackingmogelijkheden verbeterd. De focus op liquiditeit heeft echter een duidelijk nadeel, namelijk dat er geen alomvattende representatie van de markt wordt geboden.

Naast de focus op liquiditeit gaan sommige high yield obligatiebenchmarks nog een stap verder en sluiten het meest risicovolle segment van de markt (achtergestelde obligaties) uit vanuit een juridisch standpunt. Dit kan aantrekkelijk zijn voor de meest risicomijdende beleggers, maar maakt deze indices ook minder representatief.

ETF's komen tekort
Uiteindelijk betekent dit dat passieve high yield fondsen te kort komen vergeleken met hoe actieve managers zich in binnen high yield positioneren. Hierdoor kunnen ervaren en goed geïnformeerde actieve managers met succes kansen benutten die buiten de index vallen om waarde toe te voegen. Bijvoorbeeld door gebruik te maken van het small-cap of meest risicovolle spectrum van het universum en zo het rendementspotentieel van de portefeuille te verbeteren.

Een goed voorbeeld hiervan is Robeco High Yield Bonds dat een Morningstar Analyst Rating van Gold heeft. Dit fonds heeft een actieve blootstelling naar het mid- en small-cap segment.  Het jaar 2017 was weer een sterk jaar dankzij de positieve obligatieselectie binnen mid- en small caps.

Maar ook op langere termijn heeft dit fonds structureel waarde toe weten te voegen voor zijn beleggers, zowel ten opzichte van categoriegenoten als de eigen benchmark. Zo behoort het fonds op 3, 5 en 10-jaars basis tot de beste 10% van zijn categorie op basis van Morningstar Risk-Adjusted Returns en wist het over deze periodes ook zijn index voor te blijven. 

Conclusie
High yield ETF's doen wat ze zouden moeten doen, dat wil zeggen, trouw hun benchmark volgen - en beleggers bedienen die eenvoudig een goedkope passieve oplossing zoeken om snel toegang te krijgen tot deze notoir ondoorzichtige hoek van de vastrentende markt.

Uiteindelijk is de high yield markt echter een segment waar actieve fondsen een duidelijke meerwaarde kunnen hebben. De waarde van informatie en de flexibiliteit van een niet-benchmark gebonden mandaat bieden actieve fondsbeheerder een voorsprong op hun passieve concurrenten. Dit is tevens de reden waarom aan de grootste high yield ETF’s in de EUR en USD High Yield Morningstar categorieën een Morningstar Analyst Rating van Neutral is toegekend.

Bekijk ook deze video waarin Morningstar-fondsanalist Niels Faassen dit high yield voorbeeld verder toelicht:

 

Lees ook eerdere columns van Niels Faassen:

- 2017, een obligatiejaar met twee gezichten

Venezuela in default: wie zitten er groot in en wie niet?

Venezolaanse obligaties, ¡Viviremos y Venceremos!

 

 

Over de auteur

Niels Faassen

Niels Faassen  is fondsanalist bij Morningstar Benelux.