Gezondheidszorg werd lange tijd in toenemende mate gezien als een buitenkans voor beleggers vanwege de structurele gunstige ontwikkelingen die de vergrijzing van de bevolking voor deze bedrijfstak met zich meebrengt, aldus Dan Kemp, Chief Investment Officer van Morningstar Investment Management.
Die positieve connotatie geldt wereldwijd, stelt Kemp, maar vooral in de Verenigde Staten. Onderstaande grafiek laat zien hoe sterk de koersen van bedrijven in de sector gezondheidszorg in de afgelopen 12 jaar zijn gestegen; steeds meer beleggers voelden zich aangetrokken tot deze sector en bleken bereid om een premie te betalen voor blootstelling aan deze industrie. Uit de grafiek blijkt duidelijk dat de S&P healthcare sector het beter heeft gedaan dan de S&P 500, in het bijzonder in de periode eind 2007 tot medio 2015:
(klik op grafiek voor vergroting)
De uitdaging is nu om richting te toekomst na te gaan of de gunstige ontwikkelingen van kracht blijven, of dat de koersen dusdanig zijn opgelopen dat er sprake is van overwaardering ten opzichte van de fundamentals van de industrie. Een effectieve manier om dit na te gaan is om terug te blikken op de historische onderliggende omzet- en winstgroei van de sector in zowel de Verenigde Staten als op wereldwijd niveau.
(klik op grafiek voor vergroting)
Dit heeft onmiskenbaar invloed op de vooruitzichten voor de industrie en er beginnen kritische opinies op te komen die stellen dat de tijd van 'groei van hoge kwaliteit' voorbij is. Het feit dat de Verenigde Staten in het verleden bovengemiddelde groeipercentages wisten te behalen in zowel omzet als winsten, is geruststellend voor de belegger die blootstelling wil aan groei van hoge kwaliteit. Echter, die bovengemiddelde groei is in de afgelopen vijf jaar afgenomen en nu is de wereldwijde variant van de sector te prefereren. Dat doet de wenkbrauwen fronsen in een klimaat waar de druk van regelgeving begint toe te nemen.
Weging van sub-sectoren
Om te begrijpen of de druk op de winstgevendheid structureel is, is het handig om de weging van de sub-sectoren te analyseren en de winstgevendheid van ieder van hen. Daaruit blijkt dat de Amerikaanse gezondheidszorg-industrie vooral om farmacie en biotechnologie draait. Deze twee sub-sectoren groeien substantieel en zijn samen inmiddels goed voor 57% van de markt voor gezondheidszorg.
(klik op tabel voor vergroting)
De cijfers voor het rendement op het eigen vermogen en winstmarge tonen dat de twee sub-sectoren een zeer indrukwekkende winstgevendheid kennen. Die maatstaf is belangrijk voor beleggers die op kwaliteit gericht zijn, vooral gezien de bijzonder sterke dividendgroei en de impact die stijgende pay-out ratio's kunnen hebben op de risisco's omtrent regelgeving waar de industrie mee te maken zal krijgen.
Het feit dat de dividendgroei in de VS zo sterk is, terwijl de winstgroei onder druk staat, is een reden tot zorg. Op het eerste gezicht kan het zijn dat er uitdagingen liggen op het gebied van innovatie en erkenning door de bedrijfsdirecties dat het rendement op het geïnvesteerd vermogen structureel aan het afnemen is. Echter, om te kunnen begrijpen of dit een structureel of een cyclisch fenomeen is, moeten we de productiviteit van de huidige farmaceutische en biotechnologie-pijplijn onderzoeken.
Structureel of cyclisch?
Hoewel prijsregulering een industriebrede onzekerheid betekent, blijft de 'pricing power' (ofwel de macht om de marktprijzen te dicteren) van de meeste patentmedicijnen sterk, met midden-enkelcijferige prijsverhogingen die voor de meeste merkgeneesmiddelen op het gebied van kanker, immunologie, multiple sclerose en vaccins ook voor de langere termijn houdbaar zijn. De ontwikkeling van nieuwe technologieën heeft zelfs geleid tot optimisme onder veel healthcare analisten en onderzoekers. Echter, historische prijsdruk bij diabetes, hepatitis C en luchtwegaandoeningen heeft laten zien dat een gebrek aan differentiaitie problematisch kan zijn en dat er beperkte voordelen zijn aan innovatie.
Daarom is maar een deel van de industrie succesvol als het gaat om innoveren, ondanks de verschuiving bij businessmodellen om onderzoek en ontwikkeling op afstand van het eigen bedrijf te plaatsen via allianties en overnames.
Overnames belangrijk
Fusies en overnames hebben ook een belangrijke rol gespeeld in de ontwikkeling van de gezondheidszorg-industrie. Consolidatie wordt over het algemeen gezien als iets positiefs, maar het hangt van de sub-sector af hoeveel effect het precies heeft.
Er zijn de afgelopen vijf jaar veel deals geweest en sommige gingen tegen hoge waarderingen. Deze hoge waarderingen zouden een probleem kunnen zijn, maar het is lastig de invloed van een kleine groep voorbeelden op waarde te schatten, aangezien de statistieken sterk beïnvloed worden door enkele grote deals. Kijken we naar de langere termijn, dan blijken de meeste deals niet af te wijken van wat in het verleden werd betaald, en dat is grotendeels consistent met de meest voorkomende waarderingen en daardoor dus minder een punt van zorg.
Impact van regelgeving
Ook de mogelijke impact van regelgeving op de industrie verdient aandacht, want dit lijkt een probleem voor het prijsniveau in de Verenigde Staten. De Amerikaanse autoriteiten zijn verantwoordelijk voor ruim eenderde van de wereldwijde medicijnverkoop, en dat betekent dat wijzigingen in het prijsbeleid door de regering-Trump de fundamentele waardering van de farmaceutische en biotechnologie-industrie kan aantasten.
De belangrijkste kwestie is welke invloed dit kan hebben op degenen die de meeste zorg ontvangen, namelijk de personenen die in aanmerking komen voor zowel Medicare en Medicaid. Dat kan een groot effect hebben op de intrinsieke waarde van zorgbedrijven en Morningstars aandelenanalisten schatten dat op 5% negatief op de winst per aandeel van dergelijke bedrijven.
Tegelijk is het belangrijk om op te merken dat elke wijziging in regelgeving naar verwachting in het voordeel zal zijn van de zogeheten managed-care verzekeraars, aangezien die profiteren van lagere belastingen en baat hebben bij boetes die zijn gerelateerd aan onderverzekerd zijn. Dit kan echter deels teniet worden gedaan door een daling van het aantal verzekerden.
Dreigend probleem
Wijzigingen in regelgeving vormen dus onmiskenbaar een dreigend probleem, maar het is nog niet mogelijk om de precieze effecten ervan te voorspellen. Daarom is het raadzaam om een veiligheidsmarge aan te houden bij het waarderen van deze sector, concludeert Kemp.
De belegger die de keus wil maken voor het wel of niet beleggen in de Amerikaanse gezondheidszorgindustrie, moet alle bovengenoemde factoren meewegen in zijn beleggingsbeslissing en voor zichzelf bepalen welke waardering en welk toekomstig rendement hij redelijk vindt. De sector gezondheidszorg kan hogere rendementen opleveren dan andere sectoren in de komende tien jaar, zelfs als er regelwijzigingen komen. Dit biedt een zekere mate van geruststelling, maar vraagt van de belegger wel verdere analyse over wat de beste manier is om in zijn portefeuille blootstelling te krijgen aan deze sector.
Lees meer over aandelensectoren:
- Sectoranalyse aandelen: Europese telecom
