Dividendbeleggen vervaagt

Het beleggingsproces van de dividendfondsen van ING IM is sinds de start in 1999 grotendeels hetzelfde gebleven. In 2013 heeft het dividendteam het beleggingsproces echter kritisch tegen het licht gehouden en de beheerders zijn tot de conclusie gekomen dat er een aantal zaken veranderd moest worden. Het oorspronkelijke beleggingsproces werd als te rigide ervaren en de beheerders wilden meer vrijheidsgraden om in de verschillende fases van de economische cyclus waarde te kunnen toevoegen.

Wijzigingen
De wijzigingen die ING in het eerste kwartaal van 2014 doorvoerde, hebben betrekking op zowel het onderzoeksproces voor portefeuillekandidaten als de uiteindelijke constructie van de portefeuille van de dividendfondsen. De analyse van het belegbare universum start met een kwantitatieve filter. Traditioneel keek ING hierbij naar factoren zoals waardering (P/E, P/B) en liquiditeit. Het beheerteam heeft hier de factoren kwaliteit (ROE, leverage) en sentiment (winstherziening) aan toegevoegd. De aandelen in het universum worden zo vanuit meer invalshoeken bekeken.

De tweede aanpassing in de screening moet de diversificatie in de portefeuille bevorderen en het rendement/risicoprofiel verbeteren. Voorheen hanteerde ING op aandelenniveau een absolute ondergrens voor het dividendrendement. Voor de wereldwijde portefeuille en voor de euro/Europa portefeuille stond deze op 2,5 procent en voor de Verenigde Staten op 2 procent. In de nieuwe aanpak hanteert het beheerteam geen absolute grenzen maar relatieve grenzen. Dit betekent dat voor iedere sector in iedere gedefinieerde regio een sectorlimiet bepaald wordt voor het dividendrendement. Dit heeft geleid tot een uitbreiding van het belegbare universum.

De veranderingen die het beheerteam doorvoerde met betrekking tot de portefeuilleconstructie hebben het grootste effect op de strategie. Het eerste verschil zit in het beoogde dividendrendement van de portefeuille. In de originele strategie diende het dividendrendement op portefeuilleniveau ten minste 1 procent hoger te liggen dan dat van de benchmark. De benchmarks die ING gebruikt voor haar fondsen zijn de standaard brede MSCI-indices, dus geen specifieke dividendindices.

Door die vaste marge van minimaal 1 procent waren de beheerders soms genoodzaakt om aandelen met het hoogste dividendrendement te kopen. Deze aandelen zijn niet altijd de meest solide dividendaandelen en vormen soms een verhoogd risico op een dividendverlaging en dus een value-trap. Daarnaast zijn deze hoge dividenden geconcentreerd in specifieke sectoren, wat de spreiding van het fonds kan belemmeren. Daarom stellen de fondsen zich nu als doel om een dividendrendement te genereren dat hoger ligt dan de benchmark, zonder verplichte marge van 1 procent.

De tweede wijziging kan met recht een vernieuwing worden genoemd. De beheerders maken voortaan een tweedeling in de portefeuille, waarbij het gros van de posities valt onder de kernportefeuille, maar een klein gedeelte wordt aangeduid als 'flexibility bucket'. De aandelen die in deze bucket terecht komen, bieden op dit moment een te laag of zelfs helemaal geen dividendrendement. Dat klinkt vreemd en oogt controversieel ten opzichte van de traditionele dividendfilosofie. Dividendbeleggers willen juist beleggen in hoogdividendaandelen omdat die volgens hen op lange termijn beter presteren dan de markt en niet-dividendbetalers.

Er zitten dan ook voorwaarden aan de aandelen in de flexibility bucket. Zo moet een aandeel in staat worden geacht om binnen twee jaar een dividendrendement te genereren dat voldoet aan de gestelde sectorlimiet. Daarnaast moet na toevoeging van de aandelen in dit flexibele deel het dividendrendement van de portefeuille boven dat van de benchmark blijven. Door de vrijheid te nemen om in deze aandelen te beleggen wordt de mogelijkheid gecreëerd om in bedrijven te beleggen waarvan verwacht wordt dat ze voor het eerst dividend gaan uitkeren of het dividend zodanig gaan opschroeven dat het aan de eisen voldoet.

De laatste verandering vond plaats bij de verkoopdiscipline. In de oude strategie moest het team bij een dividendomissie of daling beneden de dividendondergrens direct de positie verkopen. De nieuwe verkoopdiscipline schrijft voor dat bij een dergelijke situatie het team eerst een nieuwe fundamentele analyse maakt en de kans op herstel van het dividend inschat. Indien het team nog steeds overtuigd is van de fundamentele kracht van een bedrijf dan kunnen de beheerders het aandeel overhevelen van de kernportefeuille naar de flexibility bucket. Indien ze er geen fiducie meer in hebben dan hoeft de positie niet ineens verkocht te worden maar kan de positie op ordelijke wijze worden afgebouwd. Deze flexibiliteit moet er voor zorgen dat het team niet is gedwongen om te verkopen bij een dividendaanpassing wanneer de verwachting is dat het een tijdelijke kwestie betreft of wanneer een ommekeer tot de mogelijkheden behoort.

Het nieuwe dividendbeleggen
Deze aanpassingen in het beleggingsproces zorgen voor een verschuiving van het belegbare universum voor de dividendfondsen van ING IM. De onderstaande figuur geeft dit weer. Waar ING IM zich normaliter ophield in het blok 'Dividend Investing', heeft het nu, zoals het oranje kader aangeeft, een ruimer universum om aandelen te selecteren. Het traditionele dividenduniversum kenmerkt zich door de hogere kwaliteit van de bedrijven, maar het universum van ING schuift meer op richting (sterk) ondergewaardeerde aandelen van lagere kwaliteit.

(Klik op figuur voor vergroting) 

Positief, maar enigszins sceptisch oordeel
In de meeste aanpassingen kan Morningstar zich prima vinden. De uitbreiding van de kwantitatieve analyse oogt logisch en ook het hanteren van regiogebonden sectorlimieten in plaats van een absolute dividendgrens zien wij als een goede stap om het fonds flexibeler te maken en om gedwongen positioneringen tegen te gaan. Hetzelfde geldt voor het loslaten van de vaste marge van 1 procent voor het dividendrendement van de portefeuille. Ervan uitgaande dat de fondsen blijven doen waarvoor ze in het leven zijn geroepen, namelijk een portefeuille creëren die een dividendrendement biedt dat (duidelijk) boven de benchmark ligt, begrijpen wij dat deze marge als gevolg van de economische cylcus van tijd tot tijd kan fluctueren.

Met betrekking tot de flexibility bucket en de versoepelde verkoopdiscipline is Morningstar gereserveerder. Een dividendfonds dat belegt in bedrijven die een laag of zelfs geen dividend betalen lijkt toch buiten de eigen beleggingsstijl te treden. En daarmee ten opzichte van conventionele dividendfondsen vals te spelen. De voorwaarden die aan de flexibility bucket worden gesteld moeten dit beteugelen.

Een voorbeeld van een positie die zich in de flexibility bucket bevindt is Citigroup. Deze bank betaalt een laag dividend en heeft plannen klaarliggen om dit dividend sterk op te voeren. Vooralsnog krijgt het kapitaalplan van de Amerikaanse bank niet de goedkeuring van de Fed, waardoor dividendbeleggers nog geduld moeten hebben. Een vergelijkbare casus is die van het aandeel ING. Nu de staatssteun is afgebouwd zal de bank over het boekjaar 2015 naar alle waarschijnlijkheid weer dividend gaan uitkeren. Voor het dividendteam van ING IM reden om nu al het aandeel op te nemen in de flexibility bucket.

Dit laat zien dat de beheerders aandelen selecteren die concreet perspectief bieden op dividendgroei. Wanneer het team zou beleggen in bedrijven die veel kasgeld hebben en hoge kasstromen genereren maar nog nooit iets hebben losgelaten over het initiëren van een dividend (zoals Google, eBay en Yahoo!), zou dat veel opmerkelijker zijn. Daarnaast is de mate waarin gebruik gemaakt wordt van deze vrijheid en het effect dat dit op de portefeuille heeft een belangrijke factor die bepaalt in hoeverre hier wordt afgeweken van wat een belegger in een dividendfonds mag verwachten. Zo lang de beheerders prudent met deze vrijheid omgaan en de fondskarakteristieken in lijn zijn met wat je van een dividendfonds mag verwachten dan hebben wij geen bezwaren tegen dit element.

De verkoopdiscipline stelt Morningstar echter minder gerust. De versoepeling geeft de beheerders wel heel veel vrijheid om een aandeel in de portefeuille aan te houden. Ze dienen aandelen te selecteren die een houdbaar dividend bieden en dienen de veiligheid van het dividend te monitoren. Het is de taak van de fondsbeheerders om dividendverlagingen te voorkomen, niet om ze te managen. Het kunnen schuiven met een aandeel tussen de kernportefeuille en de flexibility bucket wijst niet op een heldere, gedisciplineerde verkoopdiscipline.

Beperkte impact op ING Hoog Dividend Aandelenfonds
De nieuwe beleggingsregels geven de dividendfondsen van ING IM meer flexibiliteit. Wanneer de portefeuilles nader worden bekeken, dan blijkt dat het wereldwijd beleggende ING Hoog Dividend Aandelen Fonds echter niet of nauwelijks aanpassingen heeft gedaan. Citigroup werd in maart 2014 opgenomen in de flexibility bucket. Ondanks dat deze bucket pas officieel in het eerste kwartaal van 2014 werd geïntroduceerd, blijkt uit portefeuilledata dat het beheerteam onder leiding van Bruno Springael (foto) al eerder de vrijheid nam om van de strikte verkoopregels af te wijken. CenturyLink zit sinds medio 2011 in de portefeuille, maar het telecombedrijf besloot in 2013 om het dividend met 26 procent te verlagen. ArcelorMittal is een ander voorbeeld van een bedrijf dat het dividend verlaagde, maar wel in de portefeuille bleef zitten. Dat maakt de flexibility bucket misschien toch niet zo nieuw.

Sterkere veranderingen bij ING's Europese dividendfondsen
Voor het door Manu Vandenbulck beheerde ING (L) Invest Europe High Dividend en het door Nicolas Simar geleide ING (L) Invest Euro High Dividend is het beeld anders. In deze fondsen wordt gretig gebruik gemaakt van de flexibiliteit van het nieuwe beleggingsproces. Het gevolg is wel dat de portefeuillekarakteristieken erop wijzen dat de fondsen sterk veranderd zijn.

In het geval van ING (L) Invest Euro High Dividend rijst de vraag in hoeverre dit fonds zijn naam nog eer aan doet. De weging van financiële dienstverleners is vanaf eind 2012 fors aangezet en bedraagt nu ongeveer 30 procent. Binnen deze sector is er een voorkeur voor banken, waarbij Vandenbulck (foto) en Simar sinds de start van 2014 diverse aandelen selecteerden in de flexibility bucket, zoals ING, erste Bank der Österreichischen Sparkassen, Banco de Sabadell en National Bank of Greece. Door de verhoging van financials en het toevoegen van namen die weinig/geen dividend betalen is de kwaliteit van de portefeuilles gemeten naar Return on Equity (ROE) sinds eind 2012 fors gedaald en behoort deze nu tot de laagste van de categorie.

Tevens is de marge tussen het dividendrendement van het fonds en dat van de benchmark verkleind. Voor het op de eurozone gerichte hoogdividendfonds van Simar (foto) is het dividendrendement vanaf augustus 2014 zelfs gelijk aan dat van de benchmark. Dit laat zien dat de fondsen van ING IM zich sinds eind 2012 meer zijn gaan gedragen als waarde-fondsen die beleggen in bedrijven van lagere kwaliteit, zoals ook eerder al te veronderstellen was vanuit de aanpassing van het belegbare universum. Dit gaat echter wel ten koste van het dividend.

Een historische portefeuilleanalyse laat ook hier zien dat dat Vandenbulck en Simar eerder de verkoopdiscipline al met enige flexibiliteit toepasten. ArcelorMittal, Portugal Telecom, autobouwer Faurecia en food-retailer Metro bleven in de portefeuille zitten ondanks dividendverlagingen.

Dividendfondsen presteren doorgaans beter in dalende markten omdat het dividend (deels) tegenwicht biedt aan de koersdalingen. De vraag is in hoeverre de fondsen van ING IM door de veranderende karaktereigenschappen nog aan dit beeld kunnen voldoen. De onderstaande grafieken laten de veranderende karaktereigenschappen van de fondsen zien ten opzichte van categoriegenoten en de benchmarks.

(Klik op grafiek voor vergroting)

Dividendbeleggen vervaagt
Hoewel Morningstar zich kan vinden in de meeste aanpassingen die ING IM doorvoerde, staan wij wel sceptisch tegenover de flexibility bucket en de versoepelde verkoopdiscipline. De mate van toepassing en de effecten die dit op de portefeuille heeft zijn voor beleggers belangrijke zaken om in de gaten te houden. Het risico bestaat, zoals bij ING (L) Invest Euro High Dividend Fund is gebleken, dat het fonds evolueert naar een andere beleggingsstijl dan in het verleden het geval was. Deze stijlaanpassing maakt het fonds minder geschikt voor beleggers die blootstelling naar hoogdividendaandelen uit de eurozone aan hun portefeuille willen toevoegen. De vernieuwde aanpak leidt tot meer flexibiliteit, maar het begrip dividendbeleggen vervaagt hierdoor ook.


Lees ook de analistenrapporten over ING Hoog Dividend Aandelen Fonds, ING (L) Invest US High Dividend, ING (L) Invest Europe High Dividend en ING (L) Invest Euro High Dividend. Allevier de dividendfondsen hebben een Morningstar Analyst Rating 'Neutral'.