Beleggen in aandelen met Morningstar: concurrentievoordeel door immateriële activa (deel 1)

Lees hoe de analisten van Morningstar naar ondernemingen en hun aandeel kijken. En leer hoe je zelf sterke bedrijven en aantrekkelijke aandelen kunt vinden aan de hand van de moat. Deel 1: concurrentievoordeel door merken, octrooien en licenties.

Heather Brilliant, CFA 09 september, 2014 | 10:53 Elizabeth Collins, CFA

Het vinden van concurrentievoordelen of structurele barrières die ondernemingen beschermen tegen concurrentie is de hoeksteen van de aandelenanalyse bij Morningstar. In de Engelstalige economische literatuur wordt die voorsprong op concurrenten 'moat' genoemd, letterlijk vertaald betekent dat ‘slotgracht’. Net zoals kastelen worden beschermd door een slotgracht, hebben goede bedrijven iets dat hen beschermt tegen de concurrentie en dat hen jarenlang een hoog rendement op kapitaal oplevert.

Het nieuwe boek Why Moats Matter. The Morningstar Approach to Stock Investing helpt beleggers om superieure bedrijven te vinden die over een moat beschikken en te bepalen wanneer het juiste moment is gekomen om hun aandelen te kopen met het oog op een maximaal rendement op de lange termijn.

Om de moat van een bedrijf te kunnen bepalen en waarderen, moeten we ons eerst twee vragen stellen:

  1. Is het waarschijnlijk dat het rendement van het bedrijf op het geïnvesteerde vermogen (ROIC of Return on Invested Capital) de gewogen gemiddelde kosten van kapitaal (WACC of Weighted Average Cost of Capital) in de toekomst zal overschrijden? (1)

  2. Heeft het bedrijf minstens één van de vijf factoren voor een duurzaam concurrentievoordeel (immateriële activa, kostenvoordeel, overstapkosten, netwerkeffect, of efficiënte schaal)?


In dit opzicht houdt Morningstars methodolgie om de moat te analyseren en waarderen rekening met zowel kwantitatieve als kwalitatieve factoren: respectievelijk de spread tussen ROIC en WACC, ook wel aangeduid als de economische winst, en de moat-factoren. Een onderneming genereert economische winst wanneer de winst niet alleen groter is dan de boekhoudkundige kosten, maar ook groter dan de alternatieve mogelijkheden voor beleggers. Een bedrijf kan positieve netto-inkomsten of positieve boekhoudkundige winst genereren zonder economische winst te boeken als de aandelenbeleggers niet worden beloond voor het feit dat ze hun geld in het bedrijf hebben gestopt.

Om deze fundamentele vragen over de toekomstige economische winst en duurzame concurrentievoordelen te kunnen beantwoorden, moeten de onderneming en de sector waarin ze actief is zorgvuldig tegen het licht worden gehouden. Bij Morningstar analyseren we eerst de jaarrekening van het bedrijf, we praten met het management, bezoeken indien nodig de werkvloer en lezen publicaties over de sector.

Deze fundamentele analyse is een belangrijk onderdeel om te begrijpen hoe de rentabiliteit en de concurrentievoordelen van een bedrijf er in de toekomst zullen uitzien. Als we denken dat de ROIC waarschijnlijk de WACC zal overschrijden en de onderneming blijkt over één van de vijf factoren voor een concurrentievoordeel te beschikken, dan is het mogelijk dat het bedrijf inderdaad over een klein of groot concurrentievoordeel beschikt (respectievelijk narrow moat en wide moat).

Maar daar houdt het onderzoek niet op. Daarna kijken we naar de mate waarin een bedrijf binnen 10 tot 20 jaar nog positieve economische winst zal kunnen genereren. In een vrijemarkteconomie zullen concurrenten uiteindelijk afbreuk doen aan de bovengemiddelde winst die ondernemingen zonder moat maken. Tijd en kapitaalvereisten bieden immers geen doeltreffende bescherming wanneer we het op de lange termijn bekijken. Sommige bedrijven kunnen vandaag en nog enkele jaren in de toekomst positieve ROIC-WACC-spreads genereren. Maar als hun concurrentievoordelen niet duurzaam genoeg zijn, dan zullen concurrenten langzaam hun bovengemiddelde winst beginnen af te snoepen.

Daarom, opdat een bedrijf een lage waardering (rating) van zijn moat kan krijgen (narrow moat), moeten we eerst het bewijs vinden dat er op zijn minst één bron voor een concurrentievoordeel aanwezig is en dat de economische winst nog minstens tien jaar positief zal blijven. Als we denken dat de economische winst nog minstens 20 jaar positief zal zijn, krijgt het bedrijf een hoge waardering van de moat (wide moat).

Volgens ons is duurzaamheid bij het beoordelen van moats veel belangrijker dan de omvang van de economische winst. Een zekere stroom van bescheiden economische winst in de komende twintig jaar geeft een hogere moat rating dan een paar jaar van uitzonderlijk hoge winst op het geïnvesteerde kapitaal. De benchmarks van 10 en 20 jaar zijn enigszins arbitrair, maar het idee is om ons te concentreren op het potentieel van de onderliggende activiteit om cash te genereren en daarbij enkele paramaters te hanteren om te bepalen hoe lang we denken dat de bovengemiddelde winst zal aanhouden.

Het is ook belangrijk om er rekening mee te houden dat we de economische winst beschouwen in een genormaliseerde of "midcycle"-omgeving. Als we verwachten dat een bedrijf enkel een robuuste ROIC zal generen als de sector piekt, dan komt het niet in aanmerking voor een van onze lage of hoge moat-ratings. Als een bedrijf echter vandaag geen economische (of zelfs boekhoudkundige) winst genereert omdat de sector zich in het dal van een cyclus bevindt of omdat uitzonderlijke eenmalige factoren in het spel zijn, is het niet uitgesloten dat het toch een dergelijke rating krijgt.

Houd er rekening mee, dat de technologie voor onze moat-ratings absoluut en niet relatief is. We zoeken gewoon naar bedrijven die (1) duurzame concurrentievoordelen hebben en (2) waarschijnlijk de komende tien jaar of langer een positieve economische winst zullen genereren. Lage of hoge moat-ratings zijn niet alleen voorbehouden aan de beste bedrijven in de sector en in sommige sectoren zijn zelfs helemaal geen bedrijven met een duurzaam concurrentievoordeel aanwezig.

Om ervoor te zorgen dat we onze methodologie binnen het hele universum consequent toepassen, en gezien het centrale belang van de moat-rating in de methodologie voor het onderzoek naar aandelen, houdt een comité van 15 ervaren aandelenanalisten van Morningstar toezicht op alle individuele bedrijfsratings. Omdat de leden van het comité elk een van de grote sectoren vertegenwoordigen, biedt deze aanpak de context voor de waardering van een individueel bedrijf. Zo kunnen we bepaalde valkuilen vermijden door bijvoorbeeld niet te denken dat enkel het beste bedrijf in een sector een grote moat verdient, of dat deze status automatisch gelijkstaat met een duurzaam concurrentievoordeel.

Factoren voor een moat
Laten we de factoren of bronnen voor een moat nu stuk voor stuk bekijken. Voor elk van de vijf bronnen hebben we een lijst van kritische vragen die u zichzelf kunt stellen wanneer u wilt nagaan of een bedrijf een hoge of lage economische moat heeft. U hoeft maar een handvol jaarverslagen te lezen om te weten dat de meeste ondernemingen een lijst van concurrentievoordelen geven die een moat rechtvaardigt, zoals patenten, merken, kostenvoordelen en sterke klantenrelaties.

De vragen die we in onze lijst hebben opgenomen, zijn bedoeld om uit te vissen of een bedrijf écht over een van de bronnen voor een moat beschikt. Na jaren jaarverslagen te hebben gelezen, hebben we bovendien gemerkt dat bedrijven maar zelden gewag maken van voordelen zoals overstapkosten, netwerkeffecten of efficiënte schaal. Het vereist dus wat extra analysewerk om ondernemingen te vinden die over deze bronnen beschikken en deze vragen zijn bedoeld om u te helpen deze krachtige bronnen op het spoor te komen. Voor elke bron geven we enkele voorbeelden, zodat u kunt zien hoe deze zich gedragen in de echte wereld.

Immateriële activa
Immateriële activa is een brede categorie factoren die kunnen zorgen voor een moat en die merken, octrooien en licenties van de wetgever omvat.

Merken
Een merk creëert een economische moat om de winst van een bedrijf te beschermen als het ervoor zorgt dat de klant meer wil betalen voor het merkproduct of als het de klanten- of merkentrouw verhoogt. Een merk met een moat manifesteert zich als een merk met de macht om aan prijsstelling (pricing power) te doen of als herhaalaankopen die zich vertalen in duurzame economische winst.

 Walt Disney (DIS) is een goed voorbeeld van een bedrijf dat een moat heeft opgebouwd dankzij immateriële activa als een merknaam. Sterke merknamen ondersteunen de robuuste en duurzame economische winst in de belangrijkste sectoren waarin Disney actief is: kabelnetwerken en activiteiten onder de merknaam Disney (pretparken, films, en consumptiegoederen als merchandise).

Binnen de kabelactiviteit profiteren zenders zoals ESPN van hoge winsten uit hoge bijdragen van abonnees. Dankzij deze winst kan het bedrijf geld spenderen aan langlopende uitzendrechten van professionele sportcompetities en sportevenementen van universiteiten, wat de positie van ESPN als leider in zijn categorie versterkt. Dankzij de kracht van dit merk heeft het bedrijf zijn franchise kunnen uitbreiden, wat heeft geleid tot een reeks zusterkanalen en de populairste website met sportcontent.

Disney maakt binnen zijn activiteiten op meerdere platforms gebruik van zijn alom bekende figuren en franchises. Disney maakt al tientallen jaren entertainment van hoge kwaliteit voor het hele gezin en het is een merk geworden dat door kinderen wordt begeerd en waar ouders vertrouwen in hebben. De thema- en pretparken van Disney kunnen maar moeilijk door concurrenten worden geëvenaard, zeker gezien de link met zijn andere activiteiten. De franchise van een Disney-figuur begint meestal met een filmpremière die veel aandacht krijgt, maar kan verder worden benut via de verkoop van dvd's, licenties aan tv-zenders, een vervolg op de film, merchandise en pretparkattracties. Elke nieuwe succesvolle franchise wordt een waardevolle toevoeging aan de grote bibliotheek van content waar Disney over beschikt, en is goed voor jarenlange winst.

 Starbucks (SBUX) blijft een dominante speler in de koffiespecialiteiten en zijn merknaam laat een hoge prijszetting toe voor iets wat in wezen een gewone grondstof is. Koffie is een wereldwijd vervangbare grondstof (en kan gemakkelijk worden vervangen door een ander identiek product) die wordt verhandeld op liquide beurzen met volledige transparantie van de prijs. Toch willen de klanten van Starbucks meer geld neertellen voor een kopje met de groene zeemeermin erop en dat is te danken aan de hele ervaring die het merk rond het kopje koffie heeft gecreëerd. We verwachten daarom dat Starbucks de komende decennia een mooie economische winst zal genereren, met een ROIC van meer dan 20 procent op de langere termijn.

 BMW (BMW) krijgt van ons een lage moat-rating dankzij de kracht en de wereldwijde herkenbaarheid van zijn merk, zijn technologische leiderschap in aandrijflijnen, zijn vermogen om een premiumprijs te vragen van klanten die BMW-voertuigen regelmatig als de beste aanmerken en zijn vermogen om steeds weer bovengemiddelde winsten te genereren.

Hoewel eerbiedwaardige namen zoals BMW en Rolls-Royce (het Britse luxemerk is eveneens onderdeel van het Duitse autoconcern) merken zijn die een premiumprijs rechtvaardigen, kunnen klanten gemakkelijk overstappen naar een ander automerk, zoals Bentley of Audi, en een schijnbaar waterdicht merkimago kan snel bezoedeld raken (en den kaan terugroepacties).

Dankzij een ingebakken cultuur die geobsedeerd is door de details die klanten van het bedrijf eisen, denken we dat BMW zijn merkimago's met succes zal blijven beheren - gaande van BMW-motorfietsen, trendy auto’s van MINI en BMW-luxewagens en crossovers tot super-de-luxe wagens zoals Rolls-Royce - wat voor beleggers de creatie van economische waarde oplevert. De winst van het bedrijf lag tijdens tien van de afgelopen elf jaren hoger dan zijn kapitaalkosten: een uitstekende prestatie voor een autofabrikant en een fenomeen dat volgens ons zal standhouden.

Belangrijke vragen bij merken:

  1. Hoe kwantificeert u de kracht van het merk? Wat is de pricing power of prijstelling die het merk uitstraalt? Wat is de premie of hogere prijs die het bedrijf kan berekenen aan klanten in vergelijking met de concurrentie? Een hoge herkenbaarheid van het merk vertaalt zich niet altijd in pricing power. Denk maar aan luchtvaartmaatschappijen als Air France-KLM, United of American: u kent deze merken waarschijnlijk maar dat betekent niet dat u dieper in de buidel wilt tasten voor een ticket. U zult uw aankoopbeslissing waarschijnlijk enkel laten afhangen van andere factoren, zoals de klasse, de airmiles die u krijgt en de bagagetoeslagen die u moet betalen. We zien dat dit een weerslag heeft in de lage winsten die deze maatschappijen genereren. De meeste luchtvaartmaatschappijen hebben daardoor te weinig concurrentievoordelen.

  2. Wordt de premie tenietgedaan door hogere kosten? Sommige bedrijven hanteren inderdaad hogere prijzen dan hun concurrenten, maar vaak is dat het gevolg van hogere productiekosten. Als het bedrijf over een moat wil beschikken, moet het een pricing power hebben die op zijn minst een verschil in de kostprijs kan tenietdoen.

  3. Hoe zijn de marges van het bedrijf in vergelijking met de marges van bedrijven die geen sterke merknaam hebben? Indien u geen specifieke gegevens heeft over de prijzen en de kosten, kunt u de winstmarges van een bedrijf vergelijken met die van de concurrentie en kijken naar tekenen van pricing power.

  4. Wat geeft u het vertrouwen dat de kracht van het merk, de premium pricing en hogere operationele marges de komende 10-20 jaar kunnen worden volgehouden? Merken komen en gaan, en duurzaamheid is de belangrijkste factor bij het bepalen van economische moats. Per slot van rekening waren er in het verleden vaak alom bekende merken die geen duurzame winsten maakten, zoals Crocs (CROX), Nokia (NOK) en Palm. Hoewel het moeilijk is om te voorspellen welke merken in de toekomst sterk zullen blijven, zijn het bedrijven die voortdurend geld in innovatie en marketing stoppen die de meeste kans hebben om in de toekomst sterke merken te blijven.

    Merken die een leven lang meegaan, hebben duidelijk meer potentieel om langer mee te gaan dan bedrijven waarvan de klantenbasis veel meer verloop kent. Wanneer een consument bijvoorbeeld een voorkeur ontwikkelt voor Coca-Cola (KO) in plaats van Pepsi (PEP), dan zal hieraan waarschijnlijk weinig veranderen. Zo kan Coca-Cola decennia lang op deze klant rekenen. Nieuwe ouders die echter voor een bepaalde zuigelingenvoeding kiezen, ontwikkelen een merkvoorkeur die slechts duurt zolang hun kind deze voeding nodig heeft. Producenten zoals Mead Johnson moeten daardoor voortdurend grote hoeveelheden nieuwe ouders zien te overtuigen.


Octrooien
Soms zijn octrooien of patenten een bron van een duurzaam concurrentievoordeel voor een bedrijf, hoewel niet alle octrooien leiden tot een lage of hoge moat-rating. Als octrooien de hoofdproducten van een onderneming beschermen, en er zijn geen waardige alternatieven, dan kan het bedrijf hier voor langere tijd pricing power aan ontlenen terwijl andere spelers in de sector wettelijk gezien geen concurrentie mogen voeren.

Net zoals andere succesvolle farmaceutische bedrijven profiteert  Sanofi (SNY) van de bescherming van een octrooi die de concurrentie jarenlang afhoudt terwijl het bedrijf prijzen berekent die tot een hoger rendement op de investering leiden dan de kapitaalkosten. De unieke en beschermde positie van Sanofi op de insulinemarkt beperkt de dreiging die uitgaat van bedrijven die generieke geneesmiddelen produceren (medicijnen die niet meer zijn beschermd door een patent), zelfs nadat het patent afloopt. Dat komt door de hoge initiële kosten die nodig zijn om schaalvoordelen te bereiken en insuline tegen lage kosten te produceren.

De bestaande productenlijn van Sanofi bevat een reeks topgeneesmiddelen, zoals de lang werkende insuline Lantus. Doordat het geneesmiddel de hele dag door werkt, onderscheidt Lantus zich van andere insulines. Gezien de complexiteit voor het in de handel brengen en produceren van insuline, verwachten we niet dat bedrijven die generieke geneesmiddelen maken al te veel concurrentie zullen leveren als het patent in 2015 afloopt. De leiderspositie in de markten voor insuline en in markten voor biologische medicijnen voor zeldzame ziekten stelt Sanofi aan minder uitgesproken generieke bedreigingen bloot. We denken dat eventuele generieke concurrentie de verkoop van het merk niet zullen verpulveren zoals we dat zien voor andere generieke zogenaamde small molecules. De reden is de complexiteit voor produceren en op de markt brengen van biologische geneesmiddelen. Verder heeft Sanofi een pijplijn met een robuuste groep van nieuwe producten die het in een latere fase op de markt brengt ter aanvulling van zijn bestaande aanbod om eventuele verliezen te helpen compenseren.

Een noemenswaardige octrooiportefeuille heeft iRobot (IRBT), de producent van Roomba (zelfsturende stofzuiger) en robots voor politie en het leger. Het bedrijf heeft een zichtbaar productvoordeel dat wordt ondersteund door een sterke octrooibescherming. Buiten Zuid-Korea, waar spelers zoals Samsung en LG succes hebben geoogst met hun eigen premiumproducten, heeft iRobot binnen het segment van de huishoudrobots geen noemenswaardige concurrentie gehad. Het bedrijf heeft wereldwijd meer dan 6 miljoen Roomba's verkocht. We schrijven dit succes toe aan de sterke octrooiportefeuille. De enige concurrerende producten waren te duur, van te lage kwaliteit of werden slecht beheerd, zodat ze niets van de concurrentiepositie van iRobot hebben kunnen afsnoepen.

Monsanto (MON) heeft de markt van de biotechnologie voor de landbouw, waarop het nu actief is, gecreëerd en heeft daardoor een groot concurrentievoordeel. De portefeuille van de onderneming met gepatenteerde 'traits' - eigenschappen van zaden die de opbrengst en winstgevendheid voor landbouwers verhogen - vormen de basis van zijn moat, net zoals octrooibescherming een voordeel biedt voor farmaceutische bedrijven die een bepaald geneesmiddel produceren. Monsantos eigen zaden gebruiken de traits die zelf zijn ontwikkeld, maar het bedrijf verstrekt ook licenties aan andere ondernemingen om deze traits in hun zaden te gebruiken. Deze strategie heeft tot een dominant marktaandeel geleid, en Monsanto profiteert van de premium pricing of prijsstelling voor zijn gepatenteerde traits.

Monsanto gebruikt de cashflow die met zijn huidige productaanbod wordt gegenereerd om te investeren in onderzoek en ontwikkeling voor de volgende generatie producten. Het bedrijf stopt elk jaar 10 procent van zijn omzet in R&D. Monsanto is ook een heel aantrekkelijke partner voor biotechnologiebedrijven voor de landbouw die geen uitgebreid platform voor zaden hebben. Verder heeft het bedrijf een uitgebreid kiemplasma (een zadenbank voor het conventioneel en moleculair kweken van hybride zaden) en een wereldwijd kweekprogramma dat moeilijk te kopiëren is.

Er zijn heel wat tekenen van de dominantie van Monsanto in genetisch gemodificeerde zaden. Denken we maar aan de aantijging die concurrenten hebben geuit dat Monsanto een oneerlijk monopolie heeft en het feit dat sommige concurrenten liever via een licentie gebruik maken van de technologie van Monsanto dan rechtstreeks de concurrentie aan te gaan. Zo hebben Syngenta (SYT) en DuPont (DD) besloten om een licentie te nemen op Roundup Ready 2 Yield voor hun tweede generatie sojazaden in plaats van miljoenen te investeren in het ontwikkelen van hun eigen platform. We denken dat Monsanto nog een hele poos een rendement op het geïnvesteerde kapitaal zal verdienen dat hoger ligt dan de kapitaalkosten.

Belangrijke vragen bij octrooien

  1. Wanneer vervallen de octrooien in de portefeuille van het bedrijf? Omdat de rating van een lage of hoge moat afhangt van het vermogen van een bedrijf om tien jaar of langer economische winst te maken, zorgen patenten die de komende jaren zullen vervallen zelf niet voor een moat.

  2. Hoe gediversifieerd is de portefeuille met octrooien? Een bedrijf met een grotere verscheidenheid aan gepatenteerde producten zal meer kans hebben om een hoge of lage moat tot stand te brengen omdat de verscheidenheid de kans verhoogt dat het bedrijf tien jaar of langer economische winst zal opleveren. Een bedrijf dat ook in het verleden al succesvol met R&D in zijn octrooiportefeuille heeft geïnvesteerd, zal meer kans hebben om er een octrooigerelateerd concurrentievoordeel op na te houden dan een bedrijf dat dit niet heeft gedaan.

  3. Wat is het marktpotentieel van te patenteren producten in de ontwikkelingspijplijn en de kans op succes? Omdat we moeten nagaan in welke mate een bedrijf economische winst zal kunnen genereren voor de komende 10 tot 20 jaar, moeten we het winstpotentieel analyseren van de producten die nog zelfs niet op de markt zijn gebracht.

  4. Hoe gemakkelijk zal het voor concurrenten zijn om de markt te betreden als een octrooi voor een product eenmaal is verlopen? Wanneer een octrooi op een bepaald product verloopt, zullen sommige concurrenten soms toch aarzelen om zich op de markt te begeven omdat het moeilijk is om het product na te maken. Zo is de druk op producenten van generieke biologische geneesmiddelen niet zo hoog als voor traditionele geneesmiddelen wegens de moeilijkheid en de kosten van de klinische proeven en het in de handel brengen van het product.

  5. Wat zijn de mogelijke vervangers voor het gepatenteerd product? Zelfs een gepatenteerd product zal niet over de pricing power beschikken om van een moat te kunnen spreken als er goede alternatieven beschikbaar zijn. Op markten waar het gemakkelijker is om met innovatie het probleem van het octrooi te omzeilen zoals in de technologiesector of de industrie, zijn octrooien een minder bepalende factor voor moats.

  6. Hoe sterk is de bescherming van intellectuele eigendom op de markten in kwestie? Als octrooien de concurrentie niet echt op afstand houden door een gebrek aan bescherming van intellectuele eigendom op de markt waarop het bedrijf actief is, dan wordt de pricing power aangetast, en is het weinig waarschijnlijk dat octrooien zullen volstaan om van een duurzaam concurrentievoordeel te kunnen spreken.


Regelgeving

Regelgeving van de overheid is nog een immaterieel actief dat tot een duurzaam concurrentievoordeel kan leiden, als die regels het voor concurrenten moeilijk of zelfs onmogelijk maken om de markt te betreden. Regelgeving speelt vooral in het voordeel als een bedrijf kan handelen als een monopolie maar hiervoor wat betreft prijszetting niet aan regelgeving is gebonden.

Grupo Televisa (TV) is een mooi voorbeeld van een bedrijf met een grote economische moat die te danken is aan een gunstige regelgeving van de overheid. Televisa genereert de helft van zijn bedrijfswinst uit televisie-uitzendingen, waarbij het dankzij een licentieovereenkomst met de Mexicaanse overheid veel van de grootste tv-zenders van het land in handen heeft en exploiteert. Als adverteerders de Mexicaanse kijker in grote getale willen bereiken, kunnen ze niet om Televisa heen. Dankzij zijn duurzame concurrentievoordeel heeft Televisia een waar televisie-imperium opgebouwd dat het heeft uitgebreid met holdings in de distributie van kabel- en satelliet-tv. Zo heeft Televisa meer dan de helft van de Mexicaanse betalende tv-markt in handen.

Casino-uitbaters met vestigingen in Azië, zoals Las Vegas Sands (LVS) en Wynn Resorts (WYNN), profiteren van regelgevende voordelen ten opzichte van concurrenten die de markt willen betreden. Dat levert Aziatische casino-exploitanten een veel grotere moat op dan hun Amerikaanse tegenhangers.

De Chinese gokmarkt is een oligopolie: er zijn slechts zes licenties verleend en wettelijk gezien mag enkel worden gegokt in de dichtbevolkte regio Macau. Singapore is een duopolie, daar zijn slechts twee licenties verleend. Het is uiterst onwaarschijnlijk dat de Chinese overheid casino's in een andere provincie zal toelaten omdat daarvoor eerst de Chinese grondwet moet worden gewijzigd. Bovendien wil Beijing niet dat de maatschappelijke kwalen die gokken met zich meebrengen naar andere provincies op het vasteland worden verspreid. Op het vasteland is het illegaal om reclame te maken voor casino's en de regering pakt illegaal gokken bijzonder hard aan.

De manier waarop in Macau licenties worden verstrekt aan casino's is volledig anders dan in de Verenigde Staten. De bedrijven die in Macau een licentie krijgen, mogen meer dan één casino openen. De enige beperking is, dat nieuwe casino's eerst groen licht moeten krijgen van de overheid en dat de exploitanten met een licentie voor elk nieuw casino een bijkomende vergoeding aan de overheid moeten betalen. Wie in de VS een licentie heeft, beschikt doorgaans niet over het recht om meerdere casino's te openen en voor elk nieuw casino is een nieuwe licentie vereist.

Belangrijke vragen bij regelgeving

  1. Zijn er factoren die de gunstige regelgeving tenietdoen, zoals prijscontrole of dienstmandaten? Regelgeving die toetreding tot de markt belemmert is geen moat als ze worden beknot door prijscontroles of dienstmandaten die voorkomen dat economische winst kan worden gegenereerd. Neem bijvoorbeeld Aéroports de Paris(ADP), hoewel dat een geografisch monopolie heeft op luchthavens in één van de populairste toeristische bestemming ter wereld, heeft de Franse overheid tarieven vastgesteld die ADP mag berekenen voor bepaalde diensten. Deze zijn echter te laag om economische winst te kunnen genereren.

  2. Als Regelgeving die toetreding tot de markt belemmert het sleutelargument is, kijk dan welke dreiging uitgaat van alternatieven. Als een bedrijf in een bepaald land een goed of dienst aanbiedt en daarbij in dat land is afgeschermd van de concurrentie, ga dan na of de potentiële klanten in hun behoeften kunnen voorzien met goederen en diensten van ondernemingen in andere landen.

  3. Wat is het meest waarschijnlijke resultaat van toekomstige regelgeving? Zelfs indien de regelgeving door de overheid zou leiden tot een marktverstoring die wezenlijk verschilt van de omstandigheden in een meer gewone omgeving, moeten we onze verwachtingen met betrekking tot de toekomstige economische winst baseren op de regelgeving die naar alle waarschijnlijkheid zal heersen.

  4. Hoe groot zijn de risico's voor ongunstige wijzigingen in de regelgeving? Onze waarderingen voor kleine en grote moats vereisen een hoge mate van vertrouwen in de toekomstige economische winst. Als er een grote kans is dat de regelgeving zo zal worden gewijzigd dat dit negatieve gevolgen zal hebben voor toekomstige economische winst, dan kan dit ervoor zorgen dat een bedrijf geen hoge of lage moat-rating wordt toegekend, afhankelijk van de waarschijnlijkheid en de impact van regelgevende veranderingen.


(1) Opmerking: Bij Morningstar berekenen we ROIC als winst voor rente (EBI) gedeeld door het geïnvesteerde vermogen, waarbij de EBI gelijk is aan het bedrijfsresultaat (exclusief kosten) plus afschrijvingen minus belastingen, en geïnvesteerd vermogen gelijk is aan operationele activa minus bedrijfspassiva.
WACC wordt gedefinieerd als (kosten van schulden) x (weging van de schuld) + (kosten van het eigen vermogen) x (weging van het eigen vermogen).


Lees ook een samenvatting van de analistenrapport van Coca-Cola, PepsiCo, Sanofi en Starbucks.


Bekijk ook de video 'Why moats matter'

 

Dit is het eerste deel in een vijfdelige serie over de manier waarop Morningstar ondernemingen en hun aandeel analyseert en waardeert. De andere artikelen zijn:

Deel 2: concurrentievoordeel door lage kosten

Deel 3: concurrentievoordeel door overstapkosten

Deel 4: concurrentievoordeel door netwerkeffect

Deel 5: concurrentievoordeel door efficiënte schaal

 

Effecten genoemd in dit artikel

Naam effectPrijsChange (%)Morningstar Rating
Aéroports de Paris SA156,30 EUR0,00
Bayerische Motoren Werke AG64,63 EUR0,00
Grupo Televisa SAB ADR8,99 USD0,00
iRobot Corp91,64 USD0,00
Las Vegas Sands Corp58,68 USD0,00
Sanofi SA73,95 EUR0,00
Starbucks Corp77,53 USD0,00
Walt Disney Co134,09 USD0,00
Wynn Resorts Ltd120,87 USD0,00

Over de auteur

Heather Brilliant, CFA  Heather Brilliant, CFA, is the vice president of Global Equity and Credit Research at Morningstar.